>> 華泰證券-中國中免(601888)政策優(yōu)化助力離島免稅企穩(wěn)回升-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
曾珺,樊俊豪 |
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中國中免發(fā)布三季報：3Q收入117.11億元/yoy-0.38%，歸母凈利4.52億元/yoy-28.9%，扣非歸母凈利4.41億元/yoy-30.6%，扣非歸母凈利率3.8%/yoy-1.6pct。Q1-Q3收入398.62億元/yoy-7.3%，歸母凈利30.52億元/yoy-22.1%，扣非歸母凈利30.36億元/yoy-21.6%，扣非歸母凈利率7.6%/yoy-1.4pct。公司擬首次開展中期分紅，9M25合計分紅5.17億元，占9M25歸母凈利的16.95%。需求企穩(wěn)疊加海南多元刺激政策帶動離島免稅銷售邊際回暖，3Q公司整體收入降幅環(huán)比收窄8.1pct。公司加速推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、拓寬邊界以激發(fā)需求端活力，市內(nèi)免稅店落地有條不紊；政策組合拳利好下，長期有望受益于海南封關(guān)帶來的部分可選品類回流與客流增量。維持“買入”評級。
3Q25海南離島免稅延續(xù)邊際回暖
據(jù)海口海關(guān)，3Q25海南離島免稅銷售額54.03億元/yoy-2.6%，延續(xù)邊際改善趨勢（2Q yoy-4.4%），9月首次實現(xiàn)年內(nèi)單月同比轉(zhuǎn)正（yoy+3.4%）；拆分量價，3Q25離島免稅購物94.7萬人次/yoy-14.3%，人均消費5707元/yoy+13.6%，離境退稅政策優(yōu)化下離島免稅人均消費同比改善幅度顯著。展望Q4，居民出游意愿增強(qiáng)，海南消費券刺激、購物體驗優(yōu)化，有望帶動免稅銷售繼續(xù)企穩(wěn)修復(fù)。25年10月1日-10月8日?？诤ｊP(guān)共監(jiān)管離島免稅銷售金額9.44億元/yoy+13.6%，購物人數(shù)12.29萬人次/yoy+3.2%，人均購物金額7,685元/yoy+10%。10月5日中免三亞國際免稅城單日銷售額超1.2億/yoy+60%。
運營效率提升，政策組合催化下有望釋放長期紅利
3Q25公司毛利率32.0%/同比持平，銷售/管理費用率分別為18.7%/3.9%，yoy+0.4/-0.1pct，成本管控較優(yōu)。10月17日，財政部等3部門印發(fā)公告，在離島免稅商品范圍、免稅消費者人群等方面做出調(diào)整，擴(kuò)大離島免稅政策享惠面。10月30日財政部等5部門進(jìn)一步完善政策，支持口岸出境免稅店和市內(nèi)免稅店銷售國產(chǎn)品、擴(kuò)大免稅店經(jīng)營品類等。據(jù)發(fā)改委，海南自由貿(mào)易港封關(guān)將于2025年12月18日正式啟動。我們認(rèn)為封關(guān)后海南自貿(mào)港有望受益于稅項減免及購物便利，或持續(xù)吸引國際品牌入駐、加速文旅+購物一體化進(jìn)程。中免作為免稅龍頭，有望憑借核心區(qū)域卡位，承接部分品類回流與客流增量，進(jìn)一步激發(fā)消費活力，提升市場份額。
多家市內(nèi)免稅店落地，持續(xù)拓寬經(jīng)營邊界
3Q25公司深圳、廣州和成都三家市內(nèi)免稅店開業(yè)，預(yù)計年底天津市內(nèi)店將開業(yè)（天津發(fā)布）。期內(nèi)全新概念店cdf澳門新馬路店開業(yè)，并推動建設(shè)澳門國際機(jī)場離境店。三亞國際免稅城三期項目等工程均穩(wěn)步推進(jìn)。公司積極拓寬“免稅+”邊界，探索多樣化經(jīng)營形式，打造消費新場景，覆蓋“境內(nèi)+境外”雙客群，多措并舉下免稅渠道龍頭地位有望進(jìn)一步鞏固。
盈利預(yù)測與估值
我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利-21.94%/-20.48%/-20.53%至36.58/42.09/47.88億元，對應(yīng)EPS為1.77/2.03/2.31元。下調(diào)凈利潤主要考慮到公司核心受眾消費力仍待修復(fù)，線上渠道受直播電商等分流業(yè)績承壓。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期2026EPE 25X，基本維持溢價率，下調(diào)A股目標(biāo)價至81.20元（對應(yīng)40X 2026EPE；前值84.09元，對應(yīng)37X 2025EPE），下調(diào)H股目標(biāo)價至75.84港幣（匯率0.91；對應(yīng)34X 2026EPE，維持H-A折價率15%；前值78.55港幣，對應(yīng)32X 2025EPE）。
風(fēng)險提示：免稅政策變動風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險。
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