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事件：
　　公司發(fā)布2025年三季度報，2025Q1-Q3實現(xiàn)營業(yè)收入1284.54億元，同比增加6.36%，實現(xiàn)歸母凈利潤646.27億元，同比增加6.25%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤646.81億元，同比增加6.42%。根據(jù)計算，2025Q3實現(xiàn)營業(yè)收入390.64億元，同比增加0.56%；實現(xiàn)歸母凈利潤192.24億元，同比增加0.48%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤192.90億元，同比增加0.95%。
　　茅臺酒穩(wěn)健增長，直銷渠道有所下降
　　1）分商品類型看，25Q3茅臺酒/系列酒營收分別為349.24/41.22億元，分別同比變化+7.26%/-34%，在白酒行業(yè)整體承壓的情況下，茅臺酒仍為核心驅動力，Q3實現(xiàn)增長；系列酒收入同比降幅較大，與公司主動去庫減負有關。2）分銷售渠道看，25Q3直銷/批發(fā)代理營收分別為155.46/235億元，同比變化-14.87%/+14.39%。3）分區(qū)域看，25Q3國內/國外營收分別為380.45/10億元，同比變化+1.38%/-21.81%。25Q1-Q3期末國內/國外經銷商數(shù)量分別為2325/121個，報告期內分別增加205/17個，分別減少23/0個。
　　盈利能力基本穩(wěn)定，合同負債降幅明顯
　　25Q3公司毛利率為91.28%，同比增加0.28pct，銷售費用率/管理費用率分別為3.06%/4.54%，分別同比變化-1.02pct/-0.33pct。公司Q3凈利率52.08%，同比下降0.2pct，25Q3公司合同負債77.49億元，同比下降21.82%，公司近期主動放寬渠道結算政策，一方面明確經銷商可通過電子銀行承兌匯票，另一方面延長付款帳期，為經銷商“減負”釋放資金壓力。
　　投資建議：
　　我們預計公司2025年-2027年的收入增速分別為5.5%/7.5%/7.0%，凈利潤的增速分別為5.3%/7.6%/7.5%，維持買入-A評級。
　　風險提示：宏觀經濟恢復不及預期，行業(yè)競爭加劇，新品推廣不及預期。