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事件：公司發(fā)布2025年三季度報(bào)告，25Q1-Q3公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1309.04/646.27/646.81億元，分別同比+6.32%/+6.25%/+6.42%。單Q3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為398.10/192.24/192.90億元，分別同比+0.35%/+0.48%/+0.95%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期，公司降速調(diào)整。單Q3公司銷(xiāo)售收現(xiàn)同比+2.61%，略快于收入，期末合同負(fù)債77.49億元，同比下降21.97%，但環(huán)比增加22.42億元，公司回款能力依然是行業(yè)獨(dú)一檔。
　　茅臺(tái)酒韌性依舊，系列酒同比承壓。2025Q3茅臺(tái)酒/其他系列酒營(yíng)收分別為349.24/41.22億元，同比+7.3%/-34.0%，前三季度分別同比+9.3%/-7.8%，茅臺(tái)酒銷(xiāo)售表現(xiàn)穩(wěn)健，系列酒同比承壓。分渠道看，25Q3直銷(xiāo)/批發(fā)渠道收入分別為155.46/235.00億元，同比-14.9%/+14.4%，前三季度分別同比+6.9%/+6.3%，前三季度直銷(xiāo)占比提升到43.3%。i茅臺(tái)25Q3實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)不含稅收入19.31億元，同比-57.2%。分地區(qū)看，2025Q3國(guó)內(nèi)/國(guó)外營(yíng)收分別為380.45/10.00億元，同比+1.4%/-21.8%，前三季度分別同比+6.4%/+11.8%。截止三季度末公司國(guó)內(nèi)/國(guó)外擁有2325/121家經(jīng)銷(xiāo)商，相比年初分別凈增加182/17家。
　　25Q3毛利率、凈利率同比略微提升。25Q3公司銷(xiāo)售毛利率/歸母凈利率分別同比+0.2/+0.1pct至91.3%/48.3%，Q3公司銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-1.0/0.3/+0.3pct至3.1%/4.5%/-0.4%，主營(yíng)稅金率同比+0.7pct至16.8%。雖然外部環(huán)境承壓，公司受益茅臺(tái)酒占比提升，盈利能力穩(wěn)中略升。
　　投資建議：公司短期降速，中長(zhǎng)期看對(duì)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和行業(yè)發(fā)展均有積極帶動(dòng)，雖然外部環(huán)境嚴(yán)峻，茅臺(tái)酒表現(xiàn)依然穩(wěn)健，系列酒相對(duì)承壓，我們下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年公司EPS為72.87/77.31/82.70元，給予目標(biāo)價(jià)1822元，對(duì)應(yīng)2025年25倍PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、出海不及預(yù)期、茅臺(tái)批價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)