>> 信達證券-貴州茅臺(600519)務(wù)實降速，堅韌前行-251030
| 上傳日期： |
2025/10/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
趙丹晨 |
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事件：公司公告，2025年前三季度營業(yè)總收入1309.04億元，同比增長6.32%；歸母凈利潤646.27億元，同比增長6.25%；銷售收現(xiàn)1387.92億元，同比增長7.02%；經(jīng)營凈現(xiàn)金流381.97億元，同比減少14.01%。
點評：
面對行業(yè)壓力務(wù)實降速，全年任務(wù)大概率下調(diào)。25Q3公司營業(yè)總收入398.1億元，同比增長0.35%；歸母凈利潤192.24億元，同比增長0.48%。面對需求環(huán)境的較大變動，公司仍交出正增長答卷，體現(xiàn)較強韌性，同時我們預(yù)計全年9%的營收增長目標(biāo)較難實現(xiàn)（若要完成，25Q4營收需增長15%，與當(dāng)前需求環(huán)境相悖），適當(dāng)降速也是對渠道的舒壓。三季度，公司毛利率同比+0.23pct，主要系當(dāng)期茅臺酒收入占比提升；營業(yè)稅金率同比+0.64pct，銷售費用率同比-1.05pct，管理費用率同比-0.34pct；歸母凈利率同比-0.04pct，盈利能力保持平穩(wěn)。
茅臺酒增長平穩(wěn)，系列酒階段性調(diào)整。25Q3茅臺酒/系列酒收入分別為349.24億元/41.21億元，同比+7.26%/-34.02%，系列酒收入下滑幅度較二季度擴大，也反映出需求環(huán)境的壓力。我們調(diào)研觀察到，伴隨行業(yè)深度調(diào)整，醬酒市場正在朝頭部品牌加快集中，茅臺1935、漢醬、王子等核心單品的消費者認(rèn)可度較高，快速搶占市場份額，而過去因醬酒熱涌現(xiàn)的各類開發(fā)產(chǎn)品逐漸消退，系列酒階段性調(diào)整并不改變其市場領(lǐng)先地位。反觀茅臺酒，其消費韌性更加突出，逆勢增長難能可貴。
經(jīng)銷商仍是銷售主力，直銷體系遇價格阻力。25Q3直銷/經(jīng)銷收入分別為234.99億元/155.54億元，同比+14.39%/-14.82%，其中i茅臺實現(xiàn)酒類不含稅收入19.32億元，同比-57.22%。由于直營店銷售政策變化，部分企業(yè)購酒途徑重新轉(zhuǎn)移至經(jīng)銷商，同時非標(biāo)產(chǎn)品零售指導(dǎo)價與市場價格出現(xiàn)倒掛，i茅臺申購人次減少，影響i茅臺收入貢獻。我們認(rèn)為，經(jīng)銷商仍然是酒類銷售的核心渠道，其與消費者之間的互動粘性對品牌長期產(chǎn)生正向作用，在面對行業(yè)需求壓力時，借助成熟的渠道力量，將更有效實現(xiàn)“三個轉(zhuǎn)型”。
新帥上任，核心關(guān)注價格與業(yè)績的矛盾。近日，飛天茅臺批價出現(xiàn)較大波動，整箱及散瓶批價均跌破1700元，仍面臨一定的需求考驗，而貴州國資委日前調(diào)研茅臺集團，指明正向增長的經(jīng)濟指標(biāo)要求，如何平衡好二者之間的關(guān)系，是新董事長需直面的課題。我們認(rèn)為，茅臺酒的核心消費群體仍然穩(wěn)定，且其在超高端價位幾乎沒有競品，適當(dāng)降速對緩解批價下行壓力是一個較好選擇，關(guān)注公司的“十五五”增長規(guī)劃。
盈利預(yù)測與投資評級：我們認(rèn)為，雖然短期需求仍有壓力，但茅臺酒的消費屬性沒變，廠商齊心的定力較強，經(jīng)營思維轉(zhuǎn)變有望逐步落地，為長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。我們預(yù)計，公司2025-2027年攤薄每股收益分別為72.27元、75.83元、79.74元，維持對公司的“買入”評級。
風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟不確定性風(fēng)險；消費環(huán)境變化；茅臺酒技改建設(shè)項目進度不及預(yù)期風(fēng)險
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