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事件描述
　　公司2025H1營(yíng)業(yè)總收入910.94億元（同比+9.16%）；歸母凈利潤(rùn)454.03億元（同比+8.89%），扣非凈利潤(rùn)453.9億元（同比+8.93%）。公司2025Q2營(yíng)業(yè)總收入396.5億元（同比+7.26%）；歸母凈利潤(rùn)185.55億元（同比+5.25%），扣非凈利潤(rùn)185.4億元（同比+5.23%）。
　　事件評(píng)論
　　分渠道看，2025Q2直銷(xiāo)占比繼續(xù)提升。2025H1/2025Q2直銷(xiāo)分別收入400.1億元(同比+18.62%)/167.89億元（同比+16.52%）；2025H1/2025Q2批發(fā)渠道分別收入493.43億元(同比+2.83%)/219.83億元（同比+1.48%）；直銷(xiāo)渠道持續(xù)保持領(lǐng)先增長(zhǎng)。2025H1i茅臺(tái)貢獻(xiàn)酒類(lèi)不含稅收入107.6億元，同比+4.98%，后續(xù)6月底亦有公斤裝普飛新增上線i茅臺(tái)、預(yù)計(jì)將在三季度繼續(xù)增厚i茅臺(tái)收入。
　　分產(chǎn)品看，2025Q2茅臺(tái)酒支撐主要增長(zhǎng)，系列酒單二季度增速轉(zhuǎn)負(fù)。2025H1/2025Q2茅臺(tái)酒分別收入755.9億元(同比+10.24%)/320.32億元（同比+10.99% ）；2025H1/2025Q2系列酒分別收入137.63億元(同比+4.68%)/67.4億元（同比-6.53%），其中預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒預(yù)計(jì)受益于直營(yíng)渠道放量實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。系列酒方面，增長(zhǎng)相對(duì)較慢，且公司2025H1應(yīng)收票據(jù)同比增長(zhǎng)41.9%對(duì)應(yīng)系列酒經(jīng)銷(xiāo)商票據(jù)打款增加。
　　公司盈利能力小幅下降，預(yù)計(jì)由于系列酒影響毛利率表現(xiàn)及適度增加市場(chǎng)投入后費(fèi)用率小幅增長(zhǎng)。公司2025H1歸母凈利率同比-0.12pct至49.84%。其中毛利率同比-0.45pct至91.46%，期間費(fèi)用率同比+0.41pct至7.18%，細(xì)項(xiàng)變動(dòng)：銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.44pct、管理費(fèi)用率同比-0.54pct、研發(fā)費(fèi)用率同比-0.03pct、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.54pct、營(yíng)業(yè)稅金及附加同比-0.86pct。公司2025Q2歸母凈利率同比-0.9pct至46.8%。其中毛利率同比0.26pct至90.63%，期間費(fèi)用率同比+0.67pct至8.53%，細(xì)項(xiàng)變動(dòng)：銷(xiāo)售費(fèi)用率（同比+0.46pct）、管理費(fèi)用率（同比-0.32pct）、研發(fā)費(fèi)用率（同比-0.05pct）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（同比+0.59pct）、營(yíng)業(yè)稅金及附加（同比+0.07pct）。具體來(lái)看，公司2025H1系列酒毛利率77.59%（同比-2.5%）、茅臺(tái)酒毛利率93.85%（同比-0.28%），系列酒預(yù)計(jì)是影響毛利率的主要因素。
　　茅臺(tái)改革持續(xù)推進(jìn)，長(zhǎng)期價(jià)值依然凸顯。短期受政策因素影響，二季度收入利潤(rùn)有所放緩，但茅臺(tái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性仍然較強(qiáng)，且公司積極推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)改革，加速?gòu)纳唐窌r(shí)代向商品與服務(wù)并重轉(zhuǎn)變。疊加公司三年分紅規(guī)劃，當(dāng)前已經(jīng)逐步具備股息率價(jià)值。預(yù)計(jì)2025/2026年EPS為74.34/78.74元，對(duì)應(yīng)最新PE為20/19倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、行業(yè)需求不及預(yù)期；
　　2、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)加大。