>> 財信證券-貴州茅臺(600519)茅臺酒穩(wěn)健增長，系列酒有所承壓-250813
| 上傳日期： |
2025/8/17 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
財信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
胡躍才 |
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投資要點：
事件：公司于8月13日公告2025年半年報。2025H1公司實現(xiàn)營業(yè)總收入、營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為910.94、893.89、454.03億元，同增9.16%、9.10%、8.89%，其中2025Q2實現(xiàn)營業(yè)總收入、營業(yè)收入、歸母凈利潤396.50、387.88、185.55億元，同增7.26%、7.28%、5.25%。
收入端：直營渠道放量支撐茅臺酒穩(wěn)健增長，系列酒收入增長承壓。（1）產(chǎn)品端：2025Q2茅臺酒、系列酒收入分別為320.32、67.40億元，同比+10.99%、-6.53%，我們預(yù)計系列酒收入下滑主因去年同期收入增長高基數(shù)以及次高端價格帶白酒需求不振導(dǎo)致銷售承壓；（2）渠道端：2025Q2經(jīng)銷、直營收入分別為219.83、167.89億元，同比+1.48%、+16.52%，直銷中“ i茅臺”、其他直營渠道實現(xiàn)收入48.90、118.99億元，同比-0.35%、+25.23%；（3）現(xiàn)金流&合同負債：2025Q2銷售收現(xiàn)389.43億元，同比-4.64%，2025Q2末公司合同負債同比、環(huán)比減少44.86億元、32.81億元至55.07億元，另外應(yīng)收票據(jù)延續(xù)提升趨勢，我們認為整體反映出白酒需求不振下，經(jīng)銷商回款能力走弱的趨勢。
利潤端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響毛利率降低，廣告投入增加致費用率提升。2025Q2公司歸母凈利率同比降低0.9pct至46.8%，主要因為：（1）毛利率：2025Q2公司茅臺酒占比提升并未帶來毛利率的改善，毛利率反而同比降低0.3pct至90.6%，我們預(yù)計主要因為飛天茅臺和非標茅臺產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響茅臺酒的毛利率，同時茅臺1935等系列酒產(chǎn)品面對需求走弱價格端或有所承壓導(dǎo)致系列酒毛利率降低；（2）銷售費用率：2025Q2公司銷售費用率同比提升0.5pct至4.5%，主要因為公司加大廣告宣傳及市場費用投入；（3）財務(wù)費用率：2025Q2公司財務(wù)費用率同比提升0.6pct至-0.51%，主要因為商業(yè)銀行存款利率下降。
投資建議：公司圍繞產(chǎn)品矩陣精細化運作，持續(xù)挖掘細分產(chǎn)品、渠道、場景的需求，如持續(xù)推出“走進系列”產(chǎn)品，以及持續(xù)打造文創(chuàng)產(chǎn)品，渠道端亦探索組建省區(qū)聯(lián)營公司等，我們認為公司在系列酒收入增長有所承壓的態(tài)勢下，茅臺酒有望挖掘更多增長點，來支撐全年收入同增9%的預(yù)算目標。利潤端來看，需求不振下公司在價格和費用端或亦有所承壓致利潤增速或慢于收入。我們預(yù)計公司2025-2027年收入同比增長9.0%、8.1%、7.1%至1899、2052、2199億元，歸母凈利潤同比增長7.7%、8.0%、7.1%至929、1003、1075億元，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE為19.2、17.8、16.6倍。公司于2024年11月27日召開的臨時股東大會上正式通過《2024—2026年度現(xiàn)金分紅回報規(guī)劃》，承諾2024—2026年每年現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤的75%，基于我們盈利預(yù)測以及分紅承諾，我們測算公司2025年股息率為3.9%，結(jié)合公司利潤增長預(yù)期，我們認為公司具有一定配置價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：消費需求增長不及預(yù)期，產(chǎn)品價格變動風(fēng)險等。
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