>> 華西證券-貴州茅臺(600519)Q2務實降速，市場化、全球化持續(xù)推進-250815
| 上傳日期： |
2025/8/15 |
大小： |
931KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寇星,沈嘉雯,郭輝 |
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事件概述
8月12日，公司發(fā)布半年報。2025H1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入893.89億元，同比+9.10%，實現(xiàn)歸母凈利潤454.03億元，同比+8.89。
分析判斷:
Q2務實降速，減少渠道資金占用，加大對醬香系列酒經(jīng)銷商的資金支持。
經(jīng)我們計算，25Q2，公司實現(xiàn)營業(yè)收入387.88億元，同比+7.28%，實現(xiàn)歸母凈利潤185.55億元，同比+5.25%，收入符合市場預期，利潤基本符合市場預期，經(jīng)營業(yè)績整體環(huán)比Q1有所放緩，體現(xiàn)公司在需求變?nèi)醯谋尘跋录皶r降速的務實精神。
現(xiàn)金流及預收款方面，25Q2，公司銷售商品、提供勞務收現(xiàn)389.43億元，同比-4.64%，當期銷售收現(xiàn)率大于1，資金周轉(zhuǎn)狀況仍然良好。25Q2末，公司合同負債余額55.07億元，同比-44.89%，下降較多，預收款有所減少，我們預計系公司主動為經(jīng)銷商減負，減輕資金壓力所致。另外，25Q2末，公司應收票據(jù)余額進一步增加至28.16億元，環(huán)比24年末增長41.90%，主要為醬香酒公司接受銀行承兌匯票打款所致。
系列酒降速為長遠發(fā)展，自營店體系建設再強化，出海戰(zhàn)略持續(xù)落地。
25Q2，公司茅臺酒實現(xiàn)收入320.32億元，同比+10.99%，系列酒收入67.40億元，同比-6.53%，茅臺酒延續(xù)穩(wěn)定雙位數(shù)增長，系列酒近三年來首次出現(xiàn)單季度收入同比下滑，我們預計為弱需求下，公司主動降速以保證系列酒能夠平穩(wěn)長遠發(fā)展。
25Q2，公司批發(fā)代理渠道實現(xiàn)收入219.83億元，同比+1.48%，直銷渠道實現(xiàn)收入167.89億元，同比+16.52%，直銷繼續(xù)引領增長，收入占比已達43%，其中，i茅臺實現(xiàn)收入48.90億元，同比-0.35%，除i茅臺外的直銷渠道實現(xiàn)收入118.99億元，同比+25.23%，我們認為，盡管行業(yè)承壓，公司并未依賴經(jīng)銷渠道完成業(yè)績，而是繼續(xù)穩(wěn)步推進直銷體系建設，尤其今年以來重點體現(xiàn)在i茅臺以外的自營店體系。
經(jīng)銷體系方面，25Q2末，公司國內(nèi)共有2280家經(jīng)銷商，上半年新增160家，退出23家，國內(nèi)新增經(jīng)銷商均為系列酒經(jīng)銷商，且單Q2新增110家，環(huán)比Q1新增50家增幅較大，我們認為系公司加大了系列酒的招商，進一步在強化系列酒產(chǎn)品的渠道布局，期末國外共有115家經(jīng)銷商，上半年新增11家，其中Q1新增5家，Q2新增6家，今年以來海外招商穩(wěn)步推進，上半年海外收入同比+31.29%，出海戰(zhàn)略持續(xù)落地。
市場化導致費用率上升，盈利能力略有波動。
25Q2，公司毛利率90.63%，同比-0.26pct，盡管茅臺酒收入增速快于系列酒，整體毛利率仍有小幅承壓，我們預計為Q2精品、珍品、十五年等非標茅臺酒價格倒掛加劇，公司相應控貨導致茅臺酒內(nèi)部結(jié)構(gòu)偏向出廠噸價更低的飛天類產(chǎn)品。
費用率方面，25Q2，公司稅金及附加費用率為17.09%，同比+0.07pct，基本保持穩(wěn)定，期間費用率合計為8.72%，同比+0.68pct，費用率有所上升，具體來看，銷售/管理/財務/研發(fā)費用率分別同比+0.47/-0.33/+0.60/-0.06pct，費用率的上升主要由銷售費用、財務費用兩方面帶來，主要系本期廣告宣傳及市場費用增加、商業(yè)銀行存款利率下降導致，管理效率進一步優(yōu)化。
綜合影響下，25Q2公司凈利率50.79%，同比-0.90pct，是利潤增速不及收入增速的主要原因。
投資建議
考慮到公司二季度務實降速，疊加行業(yè)需求疲軟的現(xiàn)狀，我們小幅下調(diào)盈利預測，但公司當然仍有一定渠道利潤差，且不斷致力于市場化、全球化的推進，我們認為公司仍有能力完成全年收入增長9%的目標，且未來仍能實現(xiàn)穩(wěn)健增長，故25-27年營業(yè)收入由1906.57/2001.74/2069.32億元下調(diào)至1898.50/1997.91/2068.43億元，25-27年歸母凈利潤由936.38/996.87/1040.17億元下調(diào)至935.45/990.17/1029.35億元，EPS由74.54/79.36/82.80元下調(diào)至74.47/78.82/81.94元，2025年8月14日收盤價為1426.99元，對應25-27年PE分別為19/18/17倍，維持“買入”評級。
風險提示
需求恢復不及預期，非標倒掛率繼續(xù)走高，維持高供給導致價盤進一步承壓等。
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