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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年中期報(bào)告：2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收893.89億元，同比增長9.1%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤453.9億元，同比增長8.93%。
　　上半年?duì)I收增長放緩，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升。20251Q、20252Q公司分別錄得營收506.01億元、387.88億元，分別同比增長10.54%、7.28%。一、二季度的營收增長分別同比減少7.57和10.03個(gè)百分點(diǎn)——一、二季度營收增長均放緩，其中二季度增長降至個(gè)位數(shù)。整體看，上半年?duì)I收增長降至個(gè)位數(shù)，同比減少8.66個(gè)百分點(diǎn)。20251H，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年同期上升8.82天，存貨周轉(zhuǎn)亦略放緩。
　　茅臺(tái)酒和系列酒的營收增長均收窄，其中系列酒增長放緩幅度較大。上半年，茅臺(tái)酒和系列酒分別錄得營收755.9和137.63億元，分別同比增長10.24%、4.68%，增幅較上年同期減少5.43和25.82個(gè)百分點(diǎn)。茅臺(tái)酒和系列酒的收入增長均放緩，但相對(duì)而言，茅臺(tái)酒的消費(fèi)支撐好于系列酒，定位中高端消費(fèi)的系列酒受沖擊更大。
　　各檔次產(chǎn)品的毛利率均回落。根據(jù)iFinD的數(shù)據(jù)，上半年茅臺(tái)酒、系列酒分別錄得毛利率93.85%和77.59%，較2024年回落0.21和2.28個(gè)百分點(diǎn)。上半年，茅臺(tái)酒毛利率較2022年的階段高點(diǎn)回落0.34個(gè)百分點(diǎn)，系列酒毛利率較2023年的階段高點(diǎn)回落2.17個(gè)百分點(diǎn)。各檔次產(chǎn)品的銷售增長放緩后，導(dǎo)致營業(yè)成本相對(duì)上升，我們認(rèn)為這是毛利率回落的主要原因。20251H公司的營業(yè)成本同比增長15.21%，較同期收入增長高出6.11個(gè)百分點(diǎn)。
　　投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2025、2026、2027年的每股收益分別為73.32、79.20、85.67元，參照8月18日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為19.48、18.04、16.67倍，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高檔消費(fèi)持續(xù)疲弱；次高檔白酒消費(fèi)受商務(wù)宴請(qǐng)活躍度的影響較大，次高檔消費(fèi)進(jìn)一步惡化