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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。2025年1-9月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為73.35億元，同比下降0.25%；歸母凈利潤為24.19億元，同比上升11.80%。其中三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.32億元，同比增長69.49%，超出我們此前的預(yù)期，主要系三季度公司水電發(fā)電量同比高增所致。
　　主汛期來水極度偏豐，高效消納保障發(fā)電高增。三季度進(jìn)入主汛期后，受多輪臺風(fēng)帶來的持續(xù)降雨天氣影響，三季度廣西降水量偏多。9M25公司完成發(fā)電量318.48億千瓦時，同比增長14.89%，主要系水電發(fā)電量281.57億千瓦時，同比高增21.93%，逆轉(zhuǎn)上半年下降趨勢。公司加大水電出力，對來水全力消納和利用并實(shí)現(xiàn)零棄水，帶動3Q25水電發(fā)電量146.35億千瓦時，同比增長68.32%，創(chuàng)多年同期新高。電量高增帶動公司3Q25水電收入同比增加8.66億元，水電利潤總額同比增加6.81億元。
　　非市場電源反向向市場供電不平衡電費(fèi)分?jǐn)傄?guī)則影響當(dāng)期利潤。南方區(qū)域電力現(xiàn)貨市場于2025年6月29日進(jìn)入連續(xù)結(jié)算試運(yùn)行。根據(jù)《南方區(qū)域電力現(xiàn)貨市場廣西連續(xù)結(jié)算試運(yùn)行實(shí)施方案》規(guī)定，水電等非市場電源在保障居民及農(nóng)業(yè)等保障性用電需求后的電量將被投向市場，并分?jǐn)偛黄胶怆娰M(fèi)。3Q25受分?jǐn)偛黄胶怆娰M(fèi)影響，公司減少收入4.58億元，減少歸母凈利3.27億元，對公司業(yè)績表現(xiàn)形成拖累。短期來看，進(jìn)入4Q25枯水期后該影響將大幅下降。公司也積極與政府相關(guān)職能部門匯報(bào)，對《方案》提出優(yōu)化建議，長周期分?jǐn)偛黄胶怆娰M(fèi)影響有望減弱，提升公司整體盈利能力。
　　火電發(fā)電空間進(jìn)一步受到擠壓，光伏發(fā)電保持較高增速。9M25公司火電發(fā)電量10.12億千瓦時，同比減少55.46%，降幅環(huán)比中期進(jìn)一步擴(kuò)大。電量下滑主要系近年廣西電力偏寬松，三季度水電高發(fā)擠占火電發(fā)電空間。9M25公司風(fēng)電、光伏發(fā)電量分別為14.69、12.10億千瓦時，分別同比-5.95%、+52.20%。受發(fā)電量整體下滑、電價(jià)表現(xiàn)不佳影響，三季度公司火電、風(fēng)電、光伏利潤總額同比減少0.53億元。
　　盈利預(yù)測與估值：考慮到公司水電發(fā)電高增，長周期分?jǐn)偛黄胶怆娰M(fèi)影響有望減弱，我們上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別為28.42、30.56、32.33億元（原值為24.26、27.79、29.23億元）。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為21、19和18倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期，新能源項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。