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受益于行業(yè)景氣度持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)公司2024A-27E營(yíng)收和利潤(rùn)C(jī)AGR增速為40.1%/ 44.4%.
　　憑借高技術(shù)、高門(mén)檻、高粘性的特性，ADCCDMO構(gòu)筑了抵御惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的堅(jiān)固護(hù)城河，使其成為產(chǎn)業(yè)鏈中兼具高成長(zhǎng)性與高確定性的核心環(huán)節(jié)。
　　首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，DCF目標(biāo)價(jià)為港幣103.18元。
　　高技術(shù)壁壘鑄就公司龍頭地位：藥明合聯(lián)憑借其覆蓋全鏈條的端到端一體化CRDMO服務(wù)，以及在偶聯(lián)技術(shù)、連接子創(chuàng)新和高效轉(zhuǎn)化上構(gòu)建的難以復(fù)制的技術(shù)壁壘，形成了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種集技術(shù)領(lǐng)先、服務(wù)深度與高客戶黏性于一體的綜合實(shí)力，使其能夠深度受益于全球ADC行業(yè)的高速發(fā)展。根據(jù)藥融圈統(tǒng)計(jì)，1H25，藥明合聯(lián)在全球ADCCDMO市場(chǎng)份額占比為22.2%，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比保持在70%左右，公司已成為行業(yè)全球領(lǐng)跑者。我們預(yù)計(jì)，隨著ADC外包業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司收入利潤(rùn)將保持快速增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)2024-27ECAGR分別為40.1%和44.4%。
　　ADC產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，高壁壘研發(fā)外包業(yè)務(wù)為主要受益者：我們認(rèn)為，ADC領(lǐng)域未來(lái)存在巨大發(fā)展空間，源于其超1100個(gè)在研管線（根據(jù)藥融云數(shù)據(jù)，75%處于臨床前階段）所代表的未來(lái)研發(fā)動(dòng)能，以及XDC技術(shù)突破傳統(tǒng)局限、向更廣闊疾病領(lǐng)域擴(kuò)展的創(chuàng)新趨勢(shì)。同時(shí)，全球ADC并購(gòu)熱潮與中國(guó)引領(lǐng)的ADC領(lǐng)域的創(chuàng)新，正從資本層面為ADC賽道的持續(xù)繁榮注入動(dòng)力。ADCCDMO領(lǐng)域中固有的高技術(shù)、高門(mén)檻、高粘性特性，構(gòu)筑了抵御惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的堅(jiān)固護(hù)城河，使其成為產(chǎn)業(yè)鏈中兼具高成長(zhǎng)性與高確定性的核心環(huán)節(jié)。根據(jù)Frost &Sullivan，全球ADC外包市場(chǎng)2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到110億美元，2022-2030E年CAGR為28.4%。我們預(yù)計(jì)，公司2024-2027E年ADC收入CAGR為39.3%，非ADC收入CAGR為49.8%。
　　首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)，DCF目標(biāo)價(jià)為港幣103.18元（WACC8.6%）：我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2026年47x PE，高于同行業(yè)可比公司平均水平33x的估值?？紤]到藥明合聯(lián)憑借其集卓越運(yùn)營(yíng)、全球客戶、完善管線與領(lǐng)先技術(shù)于一體的綜合優(yōu)勢(shì)，牢牢占據(jù)全球ADC/XDCCDMO的領(lǐng)導(dǎo)地位，因此我們認(rèn)為享受一定估值溢價(jià)較為合理。我們首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。