>> 華泰證券-藥明合聯(lián)(2268.HK)2025年秋季策略會速遞—需求高增態(tài)勢延續(xù)，產(chǎn)能擴張穩(wěn)步推進-250828
| 上傳日期： |
2025/8/28 |
大小： |
479KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
代雯,袁中平,李航 |
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8月27日藥明合聯(lián)出席了我們組織的2025年秋季策略會，會上公司指出ADC賽道長期發(fā)展動能強勁，公司自身訂單高增、產(chǎn)能有序建設(shè)、運營效率持續(xù)提升。我們重申公司在全球ADC/XDCCRDMO領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，以及強勁業(yè)績向上動能，維持“買入”。
核心亮點：
1、業(yè)績靚麗，全球市場份額不斷提升：a）1H25收入27.01億元（+62%yoy）；調(diào)整后凈利潤（不含利息收入和支出）同比增長近70%，達7.33億元；b）1H25公司海外營收占比82%，較2024年提升8pct；c）以銷售額為統(tǒng)計維度，公司在全球ADCCRDMO市場的份額從2022年的9.9%穩(wěn)步攀升，2024-1H25已提升至22.2%。
2、ADC/XDC賽道長期動能強勁：a）自4Q24至1H25，國內(nèi)外已有4款A(yù)DC獲批上市，新一波上市潮啟幕，預(yù)計未來3-5年將有多款新產(chǎn)品獲批；b）行業(yè)早期研發(fā)熱度有望長期延續(xù)，當前全球候選偶聯(lián)藥物約2,200個，其中21%為新型ADC；傳統(tǒng)ADC中，僅1%進入商業(yè)化階段、不足20%處于臨床階段，其余均為早期研發(fā)項目，未來有望釋放大量研發(fā)與生產(chǎn)機遇。
3、客戶拓展順利，在手訂單快速增長：a）1H25公司新簽署iCMC合同37個，創(chuàng)歷史同期新高，2025年全年新簽項目數(shù)有望超過前兩年；b）截至1H25公司iCMC項目累計達225個，其中包含11個PPQ及1個商業(yè)化項目，隨客戶項目向后推進至BLA及上市階段，公司PPQ、商業(yè)化生產(chǎn)項目有望進一步增長；c）截至1H25公司在手訂單規(guī)模達13.29億美元（+57.9%yoy），其中北美簽單情況領(lǐng)先其他區(qū)域，主因北美企業(yè)通過license-in、M&A或newco獲得新資產(chǎn)后，迅速推動臨床試驗，帶來在手訂單快速增長；d）1H25新增64個客戶，并與全球Top20 MNC中的13家維持活躍合作，來自該類客戶的收入占比約33%。
4、產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，長期資本支出規(guī)劃清晰：a）2024年底無錫BCM2 L2正式投產(chǎn)，7M25無錫DP3落地，公司預(yù)計新加坡BCM3、BCM4于1H26或2026年中投入運營，新加坡DP4有望2H26投入運營，整體維持約每半年有新增產(chǎn)能投產(chǎn)的節(jié)奏，拓展全球生產(chǎn)布局；b）公司預(yù)計至2029年累計CAPEX將超過70億元，除現(xiàn)有及已規(guī)劃的產(chǎn)能外，將在當前DP和payload-linker的產(chǎn)能基礎(chǔ)上實現(xiàn)規(guī)模翻倍。
5、運營效率持續(xù)改善：a）1H25毛利率36.1%（+4pct yoy），受益于運營效率優(yōu)化以及產(chǎn)線利用率持續(xù)提升，預(yù)計2025全年毛利率有望高于2024年全年水平；b）1H25銷售/管理/研發(fā)費用為0.5/1.1/0.5億元（+105/43/4%yoy），對應(yīng)費用率1.8/4.0/1.8%；c）經(jīng)調(diào)整凈利潤率（不含利息收入和支出）27.1%（+1.2pct yoy），在公司規(guī)模擴大的背景下保持上升趨勢。
盈利預(yù)測與估值
考慮公司在手訂單持續(xù)快速增長，產(chǎn)能有序擴張，我們維持公司25-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤為17.2/23.7/28.0億元（CAGR為34%），對應(yīng)EPS為1.43/1.97/2.33元。給予25年1.59x PEG（可比公司iFinD一致預(yù)期1.59x），維持目標價為82.24港幣（前值基于25年相同的PEG）。
風(fēng)險提示：下游需求下降；產(chǎn)能擴張過緩；地緣政治風(fēng)險。
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