>> 中信建投-貴州茅臺(600519)逆周期彰顯龍頭韌性-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
賀菊穎,夏克扎提·努力木 |
| 下載權限： |
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核心觀點
25Q3，貴州茅臺完成酒類銷售額390.45億元（+0.62%），逆周期主動降速為市場紓壓，其中茅臺酒仍實現(xiàn)7.26%的增長，品牌韌性足，系列酒階段性調(diào)整業(yè)績下滑。三季度，公司加強費用管控，逆周期更加強調(diào)費用效率，銷售費用率下降1.02pcts。短期看，茅臺品牌韌性足，持續(xù)市場化調(diào)整運營策略，全年業(yè)績穩(wěn)健增長可期。展望未來，茅臺思變求進，提出“三個轉(zhuǎn)型”、“四個聚焦”的調(diào)整期營銷指南，戰(zhàn)略路線更加清晰，茅臺中長期高質(zhì)量增長可期。
事件
公司發(fā)布2025年三季度報告。
2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入1309.04億元（+6.32%）；實現(xiàn)歸母凈利潤646.27億元（+6.25%）；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤646.81億元（+6.42%）；
其中Q3實現(xiàn)營業(yè)總收入398.1億元（+0.35%）；實現(xiàn)歸母凈利潤192.24億元（+0.48%）；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤192.90億元（+0.95%）。
簡評
茅臺酒逆周期穩(wěn)健增長，系列酒調(diào)整明顯
分產(chǎn)品看，前三季度酒類業(yè)務收入1283.98億元（+6.54%），其中茅臺酒貢獻營收1105.14億元（+9.28%），系列酒貢獻營收178.84億元（-7.78%）；Q3季度酒類業(yè)務收入390.45億元（+0.62%），其中茅臺酒貢獻營收349.24億元（+7.26%），系列酒貢獻營收41.22億元（-34.00%）。三季度，受制于禁酒令和市場消費環(huán)境影響，白酒行業(yè)中高端消費明顯承壓，而茅臺酒憑借超強品牌影響力，在8月以來動銷表現(xiàn)環(huán)比改善，實現(xiàn)穩(wěn)健增長。系列酒預計因茅臺1935市場調(diào)整而業(yè)績下滑，但公司加快產(chǎn)品動銷與去庫存，在700元價位的動銷水平處于相對領先地位，階段性降速更加夯實市場基礎，增強渠道信心，根據(jù)茅臺總經(jīng)理王莉，茅臺醬香酒9月終端動銷環(huán)比明顯回升。年初以來，系列酒經(jīng)銷商已凈增182家。
分渠道看，前三季度公司直銷渠道貢獻營收555.55億元（+6.86%），批發(fā)貢獻營收728.42億元（+6.29%）。Q3來看，直銷渠道貢獻營收155.46億元（-14.87%），批發(fā)貢獻營收235.00億元（+14.39%），i茅臺實現(xiàn)不含稅銷售額19.31億元（-57.24%）。Q3直銷體系銷售下降，主要系受市場環(huán)境影響，產(chǎn)品市場價降低，影響i茅臺渠道銷售；經(jīng)銷渠道，公司加大經(jīng)銷資金支持力度，逐步放寬經(jīng)銷商承兌匯票使用范圍，Q3末公司應收票據(jù)余額52.10億元，環(huán)比增長85.92%。
品牌營銷升級，盈利能力穩(wěn)步提升
三季度，公司毛利率91.44%，同比+0.21pcts，歸母凈利率48.29%，同比+0.06pcts。公司茅臺酒銷售穩(wěn)健，而系列酒下滑明顯，帶動Q3毛利率小幅提升。
三季度，銷售費用率下降1.02pcts至3.06%。預計系行業(yè)調(diào)整期公司提升費用投放效率，尤其縮減銷售減少的系列酒相關費用支出。
25Q3銷售收現(xiàn)437.05億元，同比+2.61%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流250.78億元，同比+221.53%。9月末公司合同負債余額77.49億元，同比-21.97%，主要系公司緩解經(jīng)銷商資金壓力，使用更多承兌匯票等金融工具。
優(yōu)化市場策略，2025年茅臺高質(zhì)量增長可期，調(diào)整期彰顯龍頭擔當
短期看，白酒行業(yè)仍面臨動銷壓力，茅臺以市場化調(diào)整產(chǎn)品量價關系，預計全年實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
茅臺酒方面，調(diào)整珍品茅臺、1L飛天茅臺酒投放量，調(diào)整內(nèi)部子公司、專賣店、商超、電商合同產(chǎn)品結構，開發(fā)文創(chuàng)新品滿足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道體系的協(xié)同，平衡好“時間、產(chǎn)品、渠道、區(qū)域（國內(nèi)）、空間（國際）”五個量比關系，將產(chǎn)品投放到有真實需求的市場區(qū)域和渠道。營銷方面，持續(xù)做好“三個轉(zhuǎn)型”、“四個聚焦”，調(diào)整珍品茅臺酒、陳年茅臺酒、43度茅臺酒配套政策。
系列酒方面，提出“強品牌、樹單品、助渠道、夯基礎、提服務”的市場工作宗旨和原則。構建以茅臺1935為核心，王子酒、漢醬為兩翼的“一體兩翼”大單品群，分別設立事業(yè)部，梳理品牌文化訴求，優(yōu)化經(jīng)銷商獎懲機制，增加業(yè)務團隊和市場費用，聚焦“重點單品、重點市場、重點大商、重點費用、重點推廣”打造樣板市場。
盈利預測與投資建議：預計公司2025-2027年實現(xiàn)收入1829.14億元、1922.63億元、2078.52億元，同比+5.04%、+5.11%、+8.11%；實現(xiàn)歸母凈利潤906.18億元、963.50億元、1050.88億元，同比+5.09%、+6.33%、+9.07%；對應EPS分別為72.36元、76.94元、83.92元；對應2025-2027年動態(tài)PE分別為19.72X、18.54X、17.00X。
風險提示：居民消費需求復蘇不及預期，近2年受宏觀環(huán)境等因素影響經(jīng)濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節(jié)奏和消費力的提升節(jié)奏可能不及預期。經(jīng)濟復蘇不及預期，若企業(yè)的現(xiàn)金流改善節(jié)奏慢于預期，公司產(chǎn)品在高端商務用酒消費場景的需求復蘇節(jié)奏可能不及預期。食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)雖然不斷提升生產(chǎn)質(zhì)量管控水平，但由于產(chǎn)業(yè)鏈較長，涉及環(huán)節(jié)及企業(yè)較多，仍然存在食品質(zhì)量安全方面的風險。股價異動風險。資本市場情緒波動，對公司預期產(chǎn)生變化，存在可能出現(xiàn)股價異常波動的情形。
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