>> 信達(dá)證券-國(guó)投電力(600886)Q3雅礱江來(lái)水同比偏枯，公司業(yè)績(jī)小幅下滑-251031
| 上傳日期： |
2025/10/31 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
李春馳,唐嬋玉 |
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事件：10月30日晚，公司發(fā)布2025年第三季度報(bào)告。2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入405.72億元，同比下降8.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)65.17億元，同比下滑0.92%；扣非后歸母凈利潤(rùn)65.01億元，同比增長(zhǎng)2.35%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~240.73億元，同比上升12.69%，基本每股收益0.8135元。其中，2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.76億元，同比下降13.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.23億元，同比下降3.94%。
點(diǎn)評(píng)：
2025Q3，受雅礱江來(lái)水同比偏枯、火電電量下滑，以及平均上網(wǎng)電價(jià)下降的影響，公司業(yè)績(jī)小幅下滑。
電量方面：1）水電：Q3雅礱江來(lái)水同比偏枯。2025前三季度，公司水電上網(wǎng)電量788.81億千瓦時(shí)，同比減少1.26%。其中，2025Q3上網(wǎng)電量313.73億千瓦時(shí)，同比大幅減少14.82%，主要是Q3來(lái)水偏枯所致。分流域來(lái)看，前三季度雅礱江水電上網(wǎng)電量709.32億千瓦時(shí)，同比減少0.78%；其中Q3上網(wǎng)電量281.65億千瓦時(shí)，同比減少16.03%。國(guó)投大朝山上網(wǎng)電量50.57億千瓦時(shí)，同比減少1.06%；其中Q3上網(wǎng)電量21.23億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.90%。國(guó)投小三峽上網(wǎng)電量28.92億千瓦時(shí)，同比下降12.12%；其中Q3上網(wǎng)電量10.85億千瓦時(shí)，同比下降21.99%。
2）火電：受區(qū)域清潔能源發(fā)電量的擠壓以及外送電量下降影響。2025年前三季度公司火電上網(wǎng)電量為331.10億千瓦時(shí)，同比下降20.44%。其中2025Q3，公司火電上網(wǎng)電量為123.20億千瓦時(shí)，同比下降18.61%。
3）新能源：電量隨裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)大幅提升。光伏：2025年前三季度公司光伏上網(wǎng)電量49.28億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)38.13%；其中Q3上網(wǎng)電量16.78億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)32.57%。風(fēng)電：受風(fēng)力不足的影響，2025年前三季度公司風(fēng)電上網(wǎng)電量50.62億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.57%；其中Q3上網(wǎng)電量14.37億千瓦時(shí)，同比下降1.44%。
電價(jià)方面：受部分區(qū)域火電中長(zhǎng)期交易價(jià)格下降以及無(wú)補(bǔ)貼新能源項(xiàng)目占比逐漸提高的影響，公司整體上網(wǎng)電價(jià)有所下滑。2025年前三季度，公司控股企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)0.346元/千瓦時(shí)，與去年同期相比減少3.9%。其中，2025Q3公司控股企業(yè)平均上網(wǎng)電價(jià)0.334元/千瓦時(shí)，與去年同期相比減少0.9%。
展望未來(lái)，公司雅礱江水電業(yè)務(wù)兼具穩(wěn)健及高成長(zhǎng)性，兩楊電站有望為雅礱江水電貢獻(xiàn)明顯的發(fā)電增量，長(zhǎng)期具備1000萬(wàn)千瓦以上的裝機(jī)增量空間?；痣娪型芤嬗陔娏吭鲩L(zhǎng)及成本下降帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善，新能源裝機(jī)增長(zhǎng)提速下成長(zhǎng)空間大。
雅礱江優(yōu)質(zhì)大水電資產(chǎn)稀缺性凸顯，水電業(yè)務(wù)兼具穩(wěn)健及高成長(zhǎng)性。公司水電業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)雅礱江水電為雅礱江流域水電資源開發(fā)的唯一主體。雅礱江為我國(guó)第三大水電開發(fā)基地，流域自然資源稟賦優(yōu)越，作為優(yōu)質(zhì)大水電資產(chǎn)的稀缺性凸顯。此外，流域已建成二灘、錦屏一級(jí)、兩河口三大調(diào)節(jié)水庫(kù)，梯級(jí)調(diào)度能力強(qiáng)，雅礱江流域水電的發(fā)電利用小時(shí)數(shù)高且年際波動(dòng)較小，公司水電的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性凸顯。雅礱江全流域規(guī)劃裝機(jī)量3000多萬(wàn)千瓦，目前已開發(fā)1920萬(wàn)千瓦，待開發(fā)資源儲(chǔ)備豐富。2021-2022年兩河口、楊房溝電站陸續(xù)投產(chǎn)，裝機(jī)量合計(jì)450萬(wàn)千瓦，隨著兩河口基本完成蓄水、電站自身發(fā)電能力及對(duì)下游的梯級(jí)補(bǔ)償效益有望不斷釋放，我們預(yù)計(jì)2025年雅礱江流域水電仍將貢獻(xiàn)明顯的發(fā)電增量。此外，卡拉、孟底溝水電站在建，裝機(jī)量合計(jì)342萬(wàn)千瓦，公司預(yù)計(jì)將于2029-2030投產(chǎn)；中游牙根一級(jí)（已獲核準(zhǔn)）、牙根二級(jí)、愣古以及上游10座水電站處于前期規(guī)劃階段，裝機(jī)量合計(jì)738萬(wàn)千瓦。
雅礱江水風(fēng)光互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)顯著，新能源裝機(jī)增長(zhǎng)提速下成長(zhǎng)空間可期。截至2024年底，公司新能源裝機(jī)量合計(jì)966.74萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電388.85萬(wàn)千瓦，光伏577.89萬(wàn)千瓦。根據(jù)公司規(guī)劃，“十四五”期間公司新能源裝機(jī)規(guī)模將達(dá)1472萬(wàn)千瓦，2025年裝機(jī)增長(zhǎng)空間超過500萬(wàn)千瓦。公司在雅礱江打造水風(fēng)光一體化基地有顯著的項(xiàng)目獲取及消納優(yōu)勢(shì)，雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)示范基地遠(yuǎn)期規(guī)劃新能源裝機(jī)量超4000萬(wàn)千瓦，開發(fā)潛力大。
盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：國(guó)投電力坐擁雅礱江優(yōu)質(zhì)、稀缺大水電資產(chǎn)，隨著來(lái)水改善以及兩楊電站發(fā)電量的釋放，水電業(yè)績(jī)有望顯著增長(zhǎng)；火電有望繼續(xù)受益于電量增長(zhǎng)及成本下降帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善。新能源裝機(jī)量快速增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)空間大。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為71.9億元、74.4億元、75.9億元，對(duì)應(yīng)增速8.2%/3.5%/2.0%，EPS分別為0.90元、0.93元、0.95元，對(duì)應(yīng)10月30日收盤價(jià)的PE分別為16.11X/15.57X/15.27X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲；公司水電項(xiàng)目所在流域來(lái)水較差；兩楊電價(jià)不確定性；公司新能源項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期。
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