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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/正?；疎BITDA分別46.91/14.21億美元，內(nèi)生同比-6.6%/-7.7%；正常化歸母凈利潤為6.78億美元，表觀同降12.7%。單Q3看，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入/正常化EBITDA分別15.55/4.38億美元，內(nèi)生同比-8.4%/-6.9%；正?；瘹w母凈利潤為2.04億美元，表觀同降9.3%。
　　評論：
　　亞太西部：需求持續(xù)承壓，費(fèi)投力度加大。25Q3亞太中國區(qū)延續(xù)承壓，收入同降15.1%。拆分量價(jià)看，銷量內(nèi)生同降-11.4%，主要系高端餐飲場景受損疊加公司延續(xù)去庫所致，噸價(jià)內(nèi)生同降4.1%，主要去庫過程中高價(jià)位產(chǎn)品影響較多所致。費(fèi)投端，公司一是加大對創(chuàng)新產(chǎn)品（科羅娜全開蓋罐、百威1L黑金啤酒等）的廣宣投放，二是加速開拓非即飲渠道，加大家庭端渠道建設(shè)，三是運(yùn)營端持續(xù)去杠桿，驅(qū)動(dòng)正?；疎BITDA內(nèi)生同降17.4%。印度區(qū)高端及超高端產(chǎn)品延續(xù)高增勢能，收入低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。綜合來看，25Q3亞太西部收入同降12.0%，EBITDA內(nèi)生同降11.9%。
　　亞太東部：發(fā)貨節(jié)奏回歸常態(tài)，噸價(jià)表現(xiàn)較好。25Q3亞太東部收入同增3.9%，其中銷量在韓國區(qū)需求表現(xiàn)疲軟背景下內(nèi)生同降0.6%，整體優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)；噸價(jià)同增4.5%，主要系4月韓國區(qū)核心產(chǎn)品提價(jià)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致。盈利能力方面，成本紅利延續(xù)驅(qū)動(dòng)毛利率上行，費(fèi)用端公司圍繞中秋節(jié)開展?fàn)I銷活動(dòng)并加強(qiáng)與韓國足球協(xié)會(huì)合作，中間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)EBITDA內(nèi)生同增8.7%，EBITDA利潤率同比提升1.4pcts。整體來看，25Q3公司銷量受中國區(qū)影響較大，內(nèi)生同比-8.6%，噸價(jià)在韓國、印度的帶動(dòng)下同比微增0.1%；毛利率/經(jīng)銷行政及一般費(fèi)用率分別表觀同比持平/提升0.7pct；正常化EBITDA率/表觀銷售凈利率分別同比+0.46pct/+0.2pct至28.2%/12.5%。
　　需求承壓，有序調(diào)整。25Q3亞太中國區(qū)場景受損背景下面臨較大壓力，韓國、印度實(shí)現(xiàn)較好增長下對沖部分業(yè)績下滑，公司積極采取舉措應(yīng)對下滑壓力。經(jīng)營端，公司持續(xù)推動(dòng)家庭端渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，深化覆蓋更多的銷售網(wǎng)點(diǎn)，并著重發(fā)展家庭消費(fèi)高端化，推出非現(xiàn)飲渠道專屬包裝產(chǎn)品；產(chǎn)品端加大創(chuàng)新SKU投入，加速科羅娜全開蓋罐、百威1L黑金啤酒、無醇啤酒導(dǎo)入，后續(xù)將持續(xù)推新布局，有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量；渠道端，前期公司有序梳理渠道，務(wù)實(shí)去庫，當(dāng)前渠道利潤回歸理性，庫存處于較低水位并低于行業(yè)平均水平，來年公司有望輕裝上陣，回歸經(jīng)營正軌。
　　投資建議：務(wù)實(shí)經(jīng)營，降速紓壓，維持“推薦”評級(jí)。公司三季度中國區(qū)場景受損限制下延續(xù)壓力，韓國、印度表現(xiàn)較優(yōu)。面對需求持續(xù)疲軟，公司積極調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，主動(dòng)變革，重新面對行業(yè)調(diào)整。我們調(diào)整25-27年歸母凈利潤預(yù)測為6.71/7.17/7.54億美元（前值為7.62/8.23/8.71億美元），對應(yīng)PE 20/19/18倍，維持目標(biāo)價(jià)10港元，對應(yīng)26年24倍PE，維持“推薦”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，成本大幅上漲，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。