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事件：華能水電公告2025年第三季報(bào)。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206.41億元，同比+6.30%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)75.39億元，同比+4.34%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)75.54億元，同比+4.62%。其中2025年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.82億元，同比+1.92%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.30億元，同比-4.12%。結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　受裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)及主汛期搶發(fā)電影響，前三季度公司上網(wǎng)電量同比+12.02%。受新能源裝機(jī)規(guī)模大幅提升及TB電站全容量投產(chǎn)影響，疊加前三季度瀾滄江流域糯扎渡斷面來(lái)水同比偏豐0.9成、公司在主汛期全力搶發(fā)電，使得前三季度公司發(fā)電量同比+11.90%至962.66億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電量同比+12.02%至954.90億千瓦時(shí)。
　　計(jì)算前三季度平均上網(wǎng)電價(jià)同比-5.04%，稅金及附加同比增長(zhǎng)明顯。根據(jù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)計(jì)算公司前三季度平均上網(wǎng)電價(jià)為0.22元/千瓦時(shí)（不含稅，下同），同比-5.04%；其中計(jì)算公司第三季度平均上網(wǎng)電價(jià)為0.18元/千瓦時(shí)，同比-8.05%。此外，公司前三季度稅金與附加9.40億元，去年同期為3.35億元，主要原因或?yàn)?024年10月財(cái)政部、稅務(wù)總局、水利部聯(lián)合發(fā)布《水資源稅改革試點(diǎn)實(shí)施辦法》（2024年12月1日起實(shí)施），將公司原先納入營(yíng)業(yè)成本的水資源費(fèi)改稅、改為在稅金及附加中計(jì)量所致。2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)成本81.17億元，同比+4.05%，低于營(yíng)收+6.30%的增速；銷售毛利率60.68%，去年同期為59.83%。但若考慮水資源費(fèi)改稅影響，可比口徑下公司盈利能力或同比下滑。受平均上網(wǎng)電價(jià)下滑及總成本增加影響，導(dǎo)致公司前三季度歸母凈利潤(rùn)增速小于營(yíng)收增速。
　　2024年度定向增發(fā)事項(xiàng)完成，在手現(xiàn)金充沛支撐后續(xù)瀾滄江上游西藏段開發(fā)。10月16日公司公告《2024年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票上市公告書》，標(biāo)志本次定增事項(xiàng)完成，凈募集資金58.03億元主要投入TB、RM水電站項(xiàng)目。截至2025年三季報(bào)，公司期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額69.64億元，有力支撐后續(xù)電站開發(fā)。
　　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)測(cè)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為89.10億元、95.57億元、100.39億元，分別同比+7.4%、+7.3%、+5.0%，分別對(duì)應(yīng)2025年10月30日收盤價(jià)的PE估值為21.3x、19.8x、18.9x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流域來(lái)水波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，融資成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，下游電力消納風(fēng)險(xiǎn)。