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事件概述
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，25Q1-3實(shí)現(xiàn)收入905.6億元，同比+1.7%；歸母凈利潤(rùn)104.3億元，同比4.1%；扣非歸母101.0億元，同比+18.7%；25Q3實(shí)現(xiàn)收入286.3億元，同比-1.7%；歸母凈利潤(rùn)32.3億元，同比-3.3%；扣非歸母凈利30.9億元，同比-3.1%；公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.48元(含稅)，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利30.36億元。
　　分析判斷: 
　　常溫仍有壓力，鮮奶/奶粉/奶酪/冰淇淋延續(xù)高增
　　25Q3液體乳/奶粉及奶制品/冷飲/其他分別實(shí)現(xiàn)收入188.1/76.8/12.0/5.9億元，分別同比-8.8%/+12.6%/+17.4%/+219.4%。
　　1）常溫需求依然承壓，我們判斷常溫白/常溫酸均為高個(gè)位數(shù)下滑，乳飲料正增長(zhǎng)；我們預(yù)計(jì)基本符合7-8月疲弱需求環(huán)境，9月預(yù)計(jì)有所改善，增速相對(duì)行業(yè)領(lǐng)先。
　　2）低溫有望延續(xù)上半年正增長(zhǎng)，其中我們判斷低溫鮮奶同比增長(zhǎng)20+%，酸奶正增長(zhǎng)，符合行業(yè)趨勢(shì)。
　　3）奶粉扣掉澳優(yōu)后我們判斷嬰配粉和成人粉都為雙位數(shù)增速；奶粉增長(zhǎng)好于行業(yè)，與公司自身競(jìng)爭(zhēng)力提高有較大關(guān)系。
　　4）冷飲旺季環(huán)比持續(xù)修復(fù)。
　　5）我們預(yù)計(jì)淘牛收入較多疊加其他增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)其他業(yè)務(wù)翻2倍增長(zhǎng)。
　　銷售費(fèi)用率下降明顯，毛利率有所影響
　　25Q3毛利率33.8%，同比-1.1pct，我們判斷主因1）24Q3高基數(shù)下25Q3原奶價(jià)格紅利環(huán)比減弱；2）競(jìng)爭(zhēng)
　　買贈(zèng)影響；3）高質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品占比提高影響結(jié)構(gòu)。25Q3銷售/管理費(fèi)用率分別18.2%/4.0%，分別同比0.7/+0.4pct，25Q3銷售費(fèi)用投入同比環(huán)比繼續(xù)減弱，我們判斷25Q3廣告營(yíng)銷費(fèi)用延續(xù)25H1的下降趨勢(shì)貢獻(xiàn)了銷售費(fèi)用率下降。綜上，25Q3凈利率同比-0.3pct至11.1%。
　　減值明顯改善，分紅依舊
　　25Q3資產(chǎn)減值0.27億元，比24Q3的1.83億元明顯減弱，信用減值也環(huán)比貢獻(xiàn)收益；在同期較高凈利率基數(shù)上25Q3依然達(dá)成了相對(duì)較高的凈利率。因此我們認(rèn)為在前三季度基礎(chǔ)已經(jīng)確定的條件下，達(dá)成年初制定的收入業(yè)績(jī)目標(biāo)確定性較高。同時(shí)發(fā)布中期分紅，有望維持與24年相當(dāng)?shù)妮^高分紅水平。
　　我們認(rèn)為25Q3收入利潤(rùn)基本符合預(yù)期，全年維持109億下16倍合理估值，看明年期待奶價(jià)微漲/上漲下公司費(fèi)效比最佳及減值投資收益等正貢獻(xiàn)。穩(wěn)健龍頭絕對(duì)收益品種，當(dāng)前估值不高適合配置，繼續(xù)推薦。
　　投資建議
　　根據(jù)三季報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，25-27年收入1190/1222/1253億元不變；歸母凈利潤(rùn)由109/114/119億元上調(diào)至109/119/125億元；EPS由1.73/1.80/1.89元上調(diào)至1.73/1.88/1.98元。2025年10月31日收盤價(jià)27.41元對(duì)應(yīng)P/E分別為16/15/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上漲；競(jìng)爭(zhēng)加劇影響收入業(yè)績(jī)；新品銷售不及預(yù)期等。