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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入70.1億元（同比-8.5%），歸母凈利潤(rùn)6.8億元（同比-26.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)7.2億元（同比-17.6%）；單Q3實(shí)現(xiàn)收入24.6億元（同比-9.9%），歸母凈利潤(rùn)3.6億元（同比+1.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.9億元（同比-14.8%）。
　　點(diǎn)評(píng)：行業(yè)終端承壓，公司持續(xù)堅(jiān)定“多品牌、全品類(lèi)、全渠道”戰(zhàn)略不動(dòng)搖，收入小幅下滑、但盈利能力逆勢(shì)提升。此外，公司9月強(qiáng)勢(shì)推出千元內(nèi)套餐（此次政策自9月20日持續(xù)至11月12日，全球限量10000套），針對(duì)多款爆品衣柜、櫥柜、木門(mén)等指定款式，實(shí)行統(tǒng)一官補(bǔ)一口價(jià)699元。我們認(rèn)為，公司此次活動(dòng)有望帶來(lái)顯著的引流效果，且憑借讓利不降質(zhì)進(jìn)一步打造品牌勢(shì)能，或?qū)⒅驹赒4行業(yè)大促中持續(xù)提升份額。
　　品牌布局完善，頭部品牌優(yōu)勢(shì)凸顯。1）索菲亞：25Q3收入22.2億元，同比-9.11%；Q3末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較H1末-1家，專賣(mài)店數(shù)量較H1末+44家，工廠端客單價(jià)22511元/單（25H1為22340元）；2）米蘭納：2025Q3收入1.24億元，同比-3.13%；Q3末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較H1末-16家，專賣(mài)店數(shù)量較H1末-16家；3）司米：品牌終端門(mén)店逐步向整家門(mén)店轉(zhuǎn)型，促進(jìn)客單價(jià)提升。Q3末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較H1末持平，專賣(mài)店數(shù)量較H1末-1家；4）華鶴：堅(jiān)持高端定位，繼續(xù)招優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商、強(qiáng)化終端賦能，推進(jìn)裝企、拎包、電商等新渠道建設(shè)，開(kāi)拓新流量。Q3末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較H1末+6家，專賣(mài)店數(shù)量較H1末+10家。
　　推進(jìn)“1+N+X”戰(zhàn)略，整裝渠道表現(xiàn)靚麗。公司逐步轉(zhuǎn)向存量房市場(chǎng)，擴(kuò)大與裝修公司合作，推進(jìn)“1+N+X”戰(zhàn)略。1）整裝渠道：2025年1-9月，公司整裝渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.93億元，同比下滑14.12%；未來(lái)整裝渠道將持續(xù)開(kāi)拓合作裝企，擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍，同時(shí)不斷深化現(xiàn)有合作裝企業(yè)務(wù)，加快全品類(lèi)產(chǎn)品布局。2）大宗渠道：公司堅(jiān)持優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，優(yōu)質(zhì)客戶收入貢獻(xiàn)持續(xù)保持穩(wěn)定，同時(shí)與國(guó)內(nèi)多個(gè)Top100地產(chǎn)客戶簽署戰(zhàn)略合作關(guān)系。3）海外市場(chǎng)：Q3末公司已擁有29家海外經(jīng)銷(xiāo)商，并與優(yōu)質(zhì)海外開(kāi)發(fā)商和承包商合作，未來(lái)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。
　　盈利能力逆勢(shì)提升，費(fèi)用率基本穩(wěn)定2025Q3公司毛利率/歸母凈利率分別為36.8%/14.7%（（同比+1.0pct/+1.7pct）。費(fèi)用率方面，2025Q3期間費(fèi)用率為19.7%（（同比+0.7pct ），其中銷(xiāo)售費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.4%/2.6%/7.6%/0.2%（同比分別+0.5pct/-0.9pct/+0.7pct/+0.4pct）。
　　現(xiàn)金流/營(yíng)運(yùn)能力基本平穩(wěn)。截至2025Q3，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)29.4天（同比+0.9天）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)53.2天（同比+17.0天）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)83.2天（同比+7.0天）。2025Q3公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-3.0億元（同比-7.6億元）
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為9.3、10.7、12.0億元，對(duì)應(yīng)PE為13.5X、11.7X、10.4X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料波動(dòng)、需求復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇