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2025Q1~Q3公司收入同比-2%/扣非歸母凈利潤(rùn)同比-7%。1）公司發(fā)布三季報(bào)，2025Q1~Q3收入為18.9億元，同比-2%；歸母凈利潤(rùn)為3.1億元，同比+17%；扣非歸母凈利潤(rùn)為2.4億元，同比-7%。2）盈利質(zhì)量方面，2025Q1~Q3公司毛利率同比+0.8pct至29.5%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.4/+1.2/-0.1pct至3.3%/8.7%/0.0%；綜合以上，2025Q1~Q3扣非凈利率同比-0.7pct至12.7%。
　　單三季度公司收入同比-5%/扣非歸母凈利潤(rùn)同比+7%，降本增效帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。1）2025Q3公司收入為7.2億元，同比-5%；歸母凈利潤(rùn)為1.7億元，同比+71%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.0億元，同比+7%；非經(jīng)常損益主要系非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益0.65億元（江山針織公司土地及房產(chǎn)被收儲(chǔ)）、政府補(bǔ)助0.12億元。2）盈利質(zhì)量方面，2025Q3公司毛利率同比+3.3pct至31.8%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.9/+1.5/-0.9pct至3.5%/8.4%/0.4%；綜合以上，2025Q3扣非凈利率同比+1.7pct至14.3%。
　　我們估計(jì)2025Q3棉襪收入略有下降，無縫盈利質(zhì)量同比提升。公司合作核心品牌客戶包括UNIQLO、PUMA、迪卡儂、安德瑪、BOMBAS等，我們判斷公司核心主力客戶訂單確定性相對(duì)較好、同時(shí)積極開發(fā)新客戶，在穩(wěn)住銷售的同時(shí)實(shí)施降本增效舉措，帶動(dòng)無縫業(yè)務(wù)盈利質(zhì)量大幅改善。分業(yè)務(wù)來看：1）棉襪：我們估計(jì)2025Q3棉襪業(yè)務(wù)收入同比下降低個(gè)位數(shù)/利潤(rùn)同比下降10%左右。2）無縫服飾：我們估計(jì)2025Q3公司無縫業(yè)務(wù)收入同比下降10%~20%低段（環(huán)比H1走弱）/利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)（我們估計(jì)主要系去年同期利潤(rùn)基數(shù)較低、今年以來經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)改善）。
　　堅(jiān)持?jǐn)U大海外一體化產(chǎn)能布局，中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力預(yù)計(jì)持續(xù)提升。1）公司堅(jiān)持建設(shè)獨(dú)立一體化產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)強(qiáng)化智能制造、開發(fā)設(shè)計(jì)能力，在細(xì)分行業(yè)內(nèi)具備扎實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)力，核心品類棉襪、無縫服飾產(chǎn)品均以機(jī)器針織一體成型為主，在訂單資源及客戶合作上存在協(xié)同作用。2）公司積極加快信息化、智能化建設(shè)，著重推進(jìn)江山產(chǎn)業(yè)園智能工廠項(xiàng)目，2024年內(nèi)公司年產(chǎn)9000萬(wàn)雙中高檔棉襪生產(chǎn)線項(xiàng)目完工，同時(shí)積極推進(jìn)在越南南定省投資建設(shè)年產(chǎn)6500萬(wàn)雙中高檔棉襪、2000噸氨綸橡筋線、18000噸紗線染色生產(chǎn)項(xiàng)目。我們判斷中長(zhǎng)期伴隨南定省項(xiàng)目的持續(xù)推進(jìn)，公司上游配套產(chǎn)能擴(kuò)大的同時(shí)、下游棉襪及無縫織造規(guī)模也有望進(jìn)一步提升。
　　公司控制原材料采購(gòu)，現(xiàn)金流管理良好。1）庫(kù)存方面，公司嚴(yán)格控制原材料購(gòu)買，控制存貨規(guī)模，2025Q3末存貨同比-0.7%至6.4億元，2025Q1~Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+19.4天至134.8天。2）現(xiàn)金流方面，2025Q1~Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+8.2天至84.2天，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~3.9億元（約為同期歸母凈利潤(rùn)的1.3倍）。
　　投資建議。公司是細(xì)分棉襪賽道企業(yè)，具備全球化、一體化生產(chǎn)鏈優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)核心管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)?？紤]2025Q3公司存在一次性資產(chǎn)處置收益，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別3.75/3.56/3.99億元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；越南政策變化風(fēng)險(xiǎn)；客戶訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。