>> 國金證券-A股策略周報：再平衡，機會與風險-251102
| 上傳日期： |
2025/11/2 |
大小： |
1261KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,方智勇,吳曉明 |
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市場風格繼續(xù)均衡背后：中美季報帶來的變化
本周（2025-10-27至2025-10-31，全文同）市場風格繼續(xù)再平衡，背后是中美科技股的三季報公布讓市場進入了新的思考，宏觀的風格轉(zhuǎn)換開始有了更多微觀基礎(chǔ)：一方面，美股科技巨頭有關(guān)AI的資本開支指引仍在上調(diào)，但業(yè)績分化之下美股投資者已經(jīng)不再只是向此前幾個季度“資本開支上調(diào)”即為利好，而是根據(jù)是否產(chǎn)生好的回報進行定價（Meta和微軟均出現(xiàn)下跌）。另一方面，對于國內(nèi)典型的AI算力龍頭而言，2025年Q3的營收和利潤同比增速實際讀數(shù)并不低，但由于資本市場預期過高，所以低于預期的高景氣使得股價出現(xiàn)大幅波動。歷史復盤看，2021年Q2其實就是電力設(shè)備行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)度的巔峰，即業(yè)績超預期/符合預期的個股比例最高的時刻，隨后指數(shù)也就進入到了一個反復期，結(jié)束了此前的快速上漲階段。有意思的是，在業(yè)績披露之后，市場對于AI算力龍頭2025年全年的業(yè)績預期反而上調(diào)，投資者認為業(yè)績會在后續(xù)報告期回補。這一方面可以為短期過快下跌的股價提供一定緩沖，但中期可能反而增加了未來業(yè)績兌現(xiàn)的難度。另一方面，2025年Q3公募基金的一致預期進入了一個極致階段：主動偏股基金持倉的集中度大幅抬升，已經(jīng)創(chuàng)下近3年新高；而行業(yè)上對TMT的持倉占比已經(jīng)超過了2015年，達到歷史新高。不可否認，上述領(lǐng)域得景氣度是稀缺的，但如果結(jié)合三季報和基金增減配情況來看，其實也有一些行業(yè)的資本回報出現(xiàn)了明顯改善，比如非銀金融、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、機械等，但是它們并未受到投資者的青睞，甚至出現(xiàn)了減配。當原有的高景氣出現(xiàn)了一些擾動，而更多領(lǐng)域景氣恢復的“星星之火”正在出現(xiàn)，也就為市場再均衡提供了基礎(chǔ)。
“泡沫”是否存在難以判斷，但卻有更好的答案
從海外來看，資本市場已經(jīng)開始由之前對大量的資本開支感到興奮轉(zhuǎn)為對資本開支擴張持有懷疑態(tài)度的階段。類似的情形其實也出現(xiàn)在上一輪新能源進行大量資本投入的時期，盡管新能源的資本開支在2023年Q1才見頂，但其實股價早在此之前就已經(jīng)見頂。但在這個過程中，新能源的大量投資實際上也創(chuàng)造了其他行業(yè)的需求，景氣度擴散到其他行業(yè)：我們會發(fā)現(xiàn)一級行業(yè)盈利的差異在新能源景氣回落之前的2022年Q3-2023年Q2都出現(xiàn)了收斂。當下階段，美國的AI投資已經(jīng)開始向其他傳統(tǒng)行業(yè)擴散，比如以卡特彼勒為代表的傳統(tǒng)制造，人工智能數(shù)據(jù)中心對其發(fā)電設(shè)備的需求激增帶來了大幅的業(yè)績增長，在全球制造業(yè)的復蘇正在提供設(shè)備和實物需求的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)景氣度的共振復蘇值得期待。以2021年新能源為例，2021年Q2其實就是電力設(shè)備行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)度的巔峰，隨后指數(shù)也就進入到了一個反復期，結(jié)束了此前的快速上漲階段。事后來看，在當時爭論新能源是否見頂，意義不大：新能源在2021年Q4續(xù)創(chuàng)新高，但從那個時刻開始后更長時間里，同樣受益于新型能源系統(tǒng)建設(shè)且低估值的以煤炭、公用事業(yè)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)了長期、大幅度的上漲。一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中最多的利潤從來不是由創(chuàng)造最大價值的公司獲取，而是產(chǎn)業(yè)鏈中的短缺環(huán)節(jié)；而股票的收益由估值和盈利共同決定。
盈利新底部：GDP增長>盈利增長的不等式正在逆轉(zhuǎn)
從宏觀層面看，當前工業(yè)企業(yè)利潤處于持續(xù)修復的趨勢中，利潤率也出現(xiàn)企穩(wěn)回升，而庫存周期大概率開始見底。從微觀企業(yè)財務數(shù)據(jù)層面也可以印證盈利周期回升的跡象：由于出口企業(yè)的景氣度使得上市公司的營收增速與GDP增速的差距逐步收斂。這背后體現(xiàn)的是：一方面國內(nèi)反內(nèi)卷限制了國內(nèi)的投資與部分行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)活動；另一方面較高證券化率的出口行業(yè)維持高景氣且有企業(yè)開始陸續(xù)出海，對上市公司盈利拉動比GDP更為明顯。但不排除未來景氣度逐步擴散到更多實體企業(yè)，從而出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟整體的企穩(wěn)回升。至于10月的PMI低于預期，我們認為不用擔心，因為背后可能與10月的貿(mào)易摩擦帶來的預期擾動有關(guān)。但隨著中美和談，企業(yè)預期穩(wěn)定之后，可能又會重新回升。
機會與風險并存
我們的觀點一如既往：所有的機會，都來自于制造業(yè)動能修復和實體經(jīng)濟的投資；所有的風險都來自于海外科技金融循環(huán)的脆弱性；所有的機會都來自于中國盈利基本面，所有的風險都來自于海外流動性；所有的機會都來自于非共識，所有的風險都來自于共識。基于上述邏輯，我們推薦：第一，同時受益于國內(nèi)反內(nèi)卷帶來的經(jīng)營狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動修復與投資加速的實物資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、鋰、油），實物資產(chǎn)的補庫需求或?qū)⒒謴?，關(guān)注油運；第二，中國作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的“賣鏟人”，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)在海外的變現(xiàn)：資本品（工程機械、重卡、鋰電、風電設(shè)備、光伏）、國防軍工；第三，國內(nèi)價格企穩(wěn)、內(nèi)需回升下的食品飲料，航空，煤炭。
風險提示
國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期；海外經(jīng)濟大幅下行。
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