>> 國(guó)信證券-2025三季報(bào)深度解析：“雙創(chuàng)?！北澈笥谢久鎲?？-251102
| 上傳日期： |
2025/11/2 |
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pdf 共42頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳凱暢 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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整體概覽：收入端小幅修復(fù)，利潤(rùn)端龍頭托底、修復(fù)延續(xù)。1）“量”端：整體法口徑下，三季報(bào)全A、全A非金融、全A兩非營(yíng)收累計(jì)同比增速分別為1.2%、0.4%、1.3%；2)三季報(bào)全A、全A非金融、全A兩非業(yè)績(jī)同比增速分別為5.3%、1.7%、2.8%，中位數(shù)口徑下全A非金融業(yè)績(jī)同比增速略高于整體法口徑，全A、全A兩非低于整體法口徑，金融大票對(duì)A股整體業(yè)績(jī)?cè)鏊儇暙I(xiàn)相對(duì)較大；3）量?jī)r(jià)韌性恢復(fù)過(guò)程中的長(zhǎng)尾效應(yīng)仍然存在，科創(chuàng)板業(yè)績(jī)修復(fù)路徑主要受龍頭拖累，中位數(shù)增速達(dá)到9%+。
風(fēng)格比較：科技成長(zhǎng)為先。收入端驗(yàn)證，科創(chuàng)板整體法口徑下?tīng)I(yíng)收增速邊際改善3pct+，中位數(shù)口徑改善1pct+，且收入正增率高于其他上市板口徑及核心寬基當(dāng)期截面統(tǒng)計(jì)口徑；利潤(rùn)端方面，科創(chuàng)板整體法凈利潤(rùn)增速盡管仍為負(fù)，但收斂至單位數(shù)負(fù)增，整體法邊際改善10pct+,中位數(shù)邊際改善4pct+，均在上市板和核心寬基中處于領(lǐng)先。綜合量?jī)r(jià)雙端看，科創(chuàng)修復(fù)相對(duì)明顯。
一級(jí)行業(yè)綜述：量端10%增速行業(yè)進(jìn)一步縮圈，邊際改善情況好于H1，價(jià)端景氣分化相對(duì)明顯。1）綜合收入、利潤(rùn)正增率看，非銀景氣度拾級(jí)而上，當(dāng)前市值占比口徑下的業(yè)績(jī)正增率超過(guò)95%；2）行業(yè)內(nèi)個(gè)股營(yíng)收增速中樞在10%以上的行業(yè)包括有色、電子、非銀，整體法口徑下?tīng)I(yíng)收增速10%以上的行業(yè)僅有電子、非銀；3）利潤(rùn)方面，2025年三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%+的行業(yè)包括鋼鐵、電子、計(jì)算機(jī)、有色、非銀，僅有4個(gè)一級(jí)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形粩?shù)邊際改善10pct+。4）量?jī)r(jià)齊升行業(yè)多于量?jī)r(jià)齊跌，復(fù)蘇“由點(diǎn)及面”。
細(xì)分賽道業(yè)績(jī)綜述：上游貴金屬景氣延續(xù)領(lǐng)先；中游邊際修復(fù)面狀擴(kuò)散，電力設(shè)備報(bào)表周期持續(xù)磨底；下游消費(fèi)整體景氣偏弱；AI硬件延續(xù)高增
1）上游板塊：收入端，貴金屬收入增速延續(xù)領(lǐng)先，煤炭、鋼鐵降幅收窄；利潤(rùn)端，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%以上的行業(yè)包括貴金屬、小金屬、工業(yè)金屬、農(nóng)化制品，有色金屬行業(yè)整體延續(xù)上游中的相對(duì)高景氣。貴金屬在加速度視角下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然亮眼，中位數(shù)較1H25分別提升31.6pct。
2）中游材料&制造：收入端，邊際修復(fù)呈現(xiàn)面狀擴(kuò)散，風(fēng)電設(shè)備同比+30%、地面兵裝、摩托車同比+20%，光伏收入爬坑進(jìn)行中；利潤(rùn)端，剔除因基數(shù)原因?qū)е聟⒖夹Я^弱的行業(yè)，剩余行業(yè)中增速較高的包括電池、玻璃玻纖、電機(jī)、汽車服務(wù)、摩托車；整體法、中位數(shù)口徑下均在20%+，且前期基數(shù)具備參考意義的行業(yè)僅有摩托車與玻璃玻纖。
3）下游可選消費(fèi)：收入(量)端景氣小幅走弱，個(gè)護(hù)用品延續(xù)彈性，連續(xù)兩季營(yíng)收增速維持在15%+；利潤(rùn)端，目前業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)較高的包括黑色家電、貿(mào)易、專業(yè)服務(wù)、個(gè)護(hù)用品、教育、白電，上述行業(yè)凈利潤(rùn)增速在12%+，但若考慮扣非凈利潤(rùn)增速，黑電滑落至不足2%，貿(mào)易、個(gè)護(hù)用品分別上升至50%+、20%+。
4）下游必選消費(fèi)：收入端整體邊際走弱，僅有服裝家紡、農(nóng)產(chǎn)品加工、化學(xué)制藥等景氣低位品種收入端企穩(wěn)；利潤(rùn)端，前期基數(shù)波動(dòng)更小的食品飲料行業(yè)分化顯著，食品加工、休閑食品、白酒業(yè)績(jī)降速雙位數(shù)以上；醫(yī)藥各細(xì)分行業(yè)降速收斂至個(gè)位數(shù)。
5）TMT：收入端，電子行業(yè)增速優(yōu)勢(shì)更為明顯，3Q25中位數(shù)口徑下收入增速15%以上的行業(yè)均來(lái)自電子行業(yè)（包括半導(dǎo)體、其他電子、元器件），消費(fèi)電子、游戲龍頭效應(yīng)相對(duì)明顯，整體法口徑20%+，中位數(shù)口徑顯著低于整體法；中位數(shù)口徑下收入增速均在15%+的三個(gè)行業(yè)，實(shí)現(xiàn)了整體法、中位數(shù)下利潤(rùn)端的加速增長(zhǎng)，AI硬件相關(guān)板塊利潤(rùn)率回升助力量?jī)r(jià)增速剪刀差回升。
6）金融地產(chǎn)與支持服務(wù)：非銀金融2025年三季報(bào)中位數(shù)口徑下的收入快速改善主要由證券和保險(xiǎn)貢獻(xiàn)，證券業(yè)全部成分股收入、利潤(rùn)端的增速中位數(shù)分別達(dá)到28.1%和68.0%；保險(xiǎn)行業(yè)整體法、中位數(shù)口徑下凈利潤(rùn)增速均邊際提升15pct以上，受投資收益提升帶動(dòng)，在高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)超高增長(zhǎng)，高增速險(xiǎn)企股票FVTPL占比更高。環(huán)保設(shè)備龍頭拖累整體業(yè)績(jī)，中位數(shù)口徑下業(yè)績(jī)?cè)鏊匐p位數(shù)增長(zhǎng)。電力行業(yè)盈利能力有所增強(qiáng)，背后是三費(fèi)率連續(xù)四季度下降收斂，與此同時(shí)單季度營(yíng)業(yè)成本同比持續(xù)為負(fù)，“降本增效”助力利潤(rùn)率突破9%。
盈利能力：各口徑ROE均有所回升，銷售凈利率提升。2025年三季報(bào)全A、全A兩非ROE分別為7.74%、6.58%，較1H25分別上升0.23pct、0.19pct，全A剔除上游、金融地產(chǎn)后的ROE較1H25上升0.09pct來(lái)到6.98%，具體來(lái)看，銷售凈利率提升覆蓋資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累，驅(qū)動(dòng)ROE從走平到回升。六成行業(yè)ROE邊際改善，上游有色金屬、鋼鐵、化工；中游電力設(shè)備、軍工、機(jī)械設(shè)備、建筑材料、汽車；下游零售、紡服、醫(yī)藥；TMT電子、傳媒、計(jì)算機(jī)、通信；支持性行業(yè)公用、交運(yùn)；金融地產(chǎn)中的非銀和地產(chǎn)均有回升。
思考展望：“雙創(chuàng)?！庇谢久?，關(guān)注盈利韌性與“反內(nèi)卷”細(xì)分結(jié)構(gòu)。本輪主板相對(duì)雙創(chuàng)ROE剪刀差收斂始于今年年初，AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)下，雙創(chuàng)分子端韌性逐步增強(qiáng)，年初以來(lái)雙創(chuàng)相對(duì)全A同樣跑出超額。目前反內(nèi)卷概念整體ROE仍處于底部，率先關(guān)注自律基礎(chǔ)較好的細(xì)分行業(yè)，光伏后續(xù)主鏈上游環(huán)節(jié)有望減虧，“十五五”裝機(jī)需
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