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核心觀點(diǎn)
　　2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入222.21億元，同比減少17.29%；歸母凈利潤43.93億元，同比減少21.02%。公司經(jīng)營業(yè)績同比下降主要系火電收入出表、風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)下降以及風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)下降的綜合影響。公司前三季度實(shí)現(xiàn)投資收益1.09億元，同比下降83.83%，主要系2024年火電資產(chǎn)處置產(chǎn)生一次性收益以及本期聯(lián)營企業(yè)投資收益貢獻(xiàn)減少的影響。分業(yè)務(wù)來看，公司風(fēng)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入191.44億元，同比下降1.8%；光伏業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.06億元，同比增長64.8%。2025年前三季度，公司累計(jì)完成發(fā)電量565.47億千瓦時(shí)，剔除火電影響同比增長13.81%；其中風(fēng)電發(fā)電量461.88億千瓦時(shí)，同比增長5.30%；光伏發(fā)電量103.54億千瓦時(shí)，同比增長77.98%。前三季度，公司風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)同比下降95小時(shí)，主要系風(fēng)速同比下降的影響。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年三季度報(bào)
　　2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入222.21億元，同比減少17.29%；歸母凈利潤43.93億元，同比減少21.02%；扣非歸母凈利潤42.92億元，同比減少16.03%；單季度歸母凈利潤10.18億元，同比減少38.21%；實(shí)現(xiàn)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率5.88%，同比減少1.67個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.53元/股，同比減少20.34%。
　　簡評
　　火電出表影響當(dāng)期業(yè)績，電價(jià)下行影響風(fēng)電營收
　　2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入222.21億元，同比減少17.29%；歸母凈利潤43.93億元，同比減少21.02%。公司經(jīng)營業(yè)績同比下降主要系火電收入出表、風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)下降以及風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)下降的綜合影響。公司前三季度實(shí)現(xiàn)投資收益1.09億元，同比下降83.83%，主要系2024年火電資產(chǎn)處置產(chǎn)生一次性收益以及本期聯(lián)營企業(yè)投資收益貢獻(xiàn)減少的影響。分業(yè)務(wù)來看，公司風(fēng)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入191.44億元，同比下降1.8%；光伏業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.06億元，同比增長64.8%。期間費(fèi)用方面，2025前三季度，公司管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.38%、0.35%和11.53%，同比變化+0.19、-0.04和+2.00個(gè)百分點(diǎn)。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升主要系營收規(guī)模下行疊加債務(wù)規(guī)模增長的影響。
　　光伏發(fā)電量同比大幅增長，風(fēng)速偏低拉低利用小時(shí)
　　截至2025年9月末，公司控股裝機(jī)容量為4341.73萬千瓦，其中風(fēng)電3154.35萬千瓦，光伏1186.78萬千瓦，其他可再生能源0.61萬千瓦。2025年前三季度，公司新增裝機(jī)227.42萬千瓦，其中風(fēng)電和光伏分別新增113.47和116.95萬千瓦。電量方面，2025年前三季度，公司累計(jì)完成發(fā)電量565.47億千瓦時(shí)，較2024年同期同比下降0.53%，剔除火電影響同比增長13.81%；其中風(fēng)電發(fā)電量461.88億千瓦時(shí)，同比增長5.30%；光伏發(fā)電量103.54億千瓦時(shí)，同比增長77.98%。利用小時(shí)數(shù)方面，公司風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)為1511小時(shí)，較2024年同期下降95小時(shí)，主要系風(fēng)速同比下降的影響。
　　上網(wǎng)電價(jià)或?qū)⒊袎?，新能源裝機(jī)持續(xù)增長，給予“增持”評級
　　近期，公司擬定增不超過50億元，用于海南東方CZ8場址50萬千瓦海上風(fēng)電項(xiàng)目和“寧湘直流”配套新能源基地沙坡頭100萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目投資。短期來看，受新能源市場化交易的影響，風(fēng)光上網(wǎng)電價(jià)仍有下行壓力。中長期來看，在新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型的大背景下，新能源裝機(jī)增長具備可持續(xù)性，公司裝機(jī)規(guī)模與經(jīng)營業(yè)績有望穩(wěn)步增長。我們預(yù)計(jì)公司2025年~2027年歸母凈利潤分別為56.00億元、61.63億元、64.51億元，對應(yīng)EPS分別為0.67元/股、0.74元/股、0.77元/股。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　利用小時(shí)數(shù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)能、太陽能資源的年際大小波動(dòng)，即大風(fēng)光年發(fā)電量高于正常年水平，小風(fēng)光年低于正常年水平。綠電利用小時(shí)數(shù)波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致公司發(fā)電量波動(dòng)，進(jìn)而在小風(fēng)光年可能會(huì)導(dǎo)致業(yè)績不及預(yù)期。
　　新能源裝機(jī)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司新能源裝機(jī)進(jìn)度受到政策環(huán)境、原料價(jià)格等因素的影響，存在裝機(jī)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　政策風(fēng)險(xiǎn)：今年以來，參與新能源市場化交易的地區(qū)持續(xù)擴(kuò)大，新能源市場化交易電量占比提升，未來面臨著電價(jià)下降、收益下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
　　電價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：伴隨著平價(jià)上網(wǎng)風(fēng)光項(xiàng)目的增長以及新能源參與市場化交易量的增加，電價(jià)競爭或?qū)⒓觿?，公司上網(wǎng)電價(jià)可能面臨下降的風(fēng)險(xiǎn)。