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公司公告：前三季度實(shí)現(xiàn)收入約275.87億元（YoY+16.8%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤28.7億元（YoY-11.5%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤28.2億元（YoY-9.7%）；其中25Q3實(shí)現(xiàn)收入100億元（YoY+18%，QoQ+9%），歸母凈利潤10.4億元（YoY-4.7%，QoQ+31.35%），扣非歸母凈利潤9.97億元（YoY-7.2%，QoQ+21.9%），業(yè)績(jī)符合預(yù)期。三季度盈利同比下滑主要由于：1）去往美國的半鋼胎加征關(guān)稅，公司部分去往美國的產(chǎn)品承擔(dān)關(guān)稅，盈利能力略有下降；2）內(nèi)銷全鋼及非公路受競(jìng)爭(zhēng)格局及市場(chǎng)環(huán)境影響，盈利能力略有下降；3）今年沿用全球最低所得稅，整體所得稅提升。三季度盈利環(huán)比提升主要由于二季度關(guān)稅沖擊短期影響發(fā)貨，三季度略有回暖，疊加三季度原料價(jià)格持續(xù)下行，各類產(chǎn)品銷量持續(xù)提升，整體帶來盈利環(huán)比增長。
　　前三季度公司輪胎產(chǎn)銷量保持增長，毛利率受美國關(guān)稅、以及國內(nèi)市場(chǎng)需求影響，而有所下滑。依據(jù)公司公告，前三季度公司輪胎產(chǎn)銷量分別約6110萬條（YoY+11.8%）、6045萬條（YoY+12.2%），主要增量來自柬埔寨二期1200萬條半鋼逐步滿產(chǎn)、全鋼165萬條產(chǎn)能開工率持續(xù)提升，以及越南基地少量新產(chǎn)能釋放。分產(chǎn)品看，國內(nèi)全鋼銷售較為平穩(wěn)，基本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較弱，但公司憑借近兩年渠道和產(chǎn)品更全面的布局，國內(nèi)全鋼仍接近滿產(chǎn)，海外全鋼由于越南和柬埔寨沒有美國反傾銷稅，因此整體銷售向好；半鋼保持快速增長，在美國關(guān)稅影響之下，銷量仍有增長，但直接銷往美國經(jīng)銷商的產(chǎn)品均價(jià)因承擔(dān)關(guān)稅略有下降，內(nèi)銷半鋼均價(jià)受益于渠道布局完善及宣傳力度加大而持續(xù)提升；非公路度過疫情后的紅利期，盈利能力略有回落，但整體銷量及收入保持增長。原料端，前三季度原料成本仍略有提升。綜合看，公司前三季度毛利率同比下降3.65pct至24.73%，費(fèi)用持續(xù)投入，尤其銷售費(fèi)用，用于內(nèi)銷人員布局及賽事、廣告宣傳等，使得凈利潤率同比下滑3.25pct至10.71%。
　　單三季度在關(guān)稅等外部環(huán)境影響下，輪胎銷售收入及銷量創(chuàng)新高，盈利能力受益于原材料價(jià)格下降有所提升，三季度利潤總額新高。依據(jù)公司公告，三季度公司輪胎產(chǎn)銷量分別約2049萬條（YoY+6.7%，QoQ-1.1%）、2130萬條（YoY+10.2%，QoQ+7.7%），銷量創(chuàng)單季度新高，主要增量來自海外基地，內(nèi)銷相對(duì)平穩(wěn)。非公路由于格局以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（如農(nóng)業(yè)胎占比提升），產(chǎn)品均價(jià)和毛利率有所下降。原料端，公司天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線四項(xiàng)主要原材料的綜合采購價(jià)格同比下降8.30%、環(huán)比下降7.44%，雖與實(shí)際使用計(jì)入成本的原料略有差異，但三季度原料成本估計(jì)環(huán)比有所下行。綜合帶來三季度毛利率環(huán)比微增0.74pct至25.09%，整體三季度利潤總額創(chuàng)新高。帶動(dòng)凈利潤率環(huán)比提升1.79pct至10.72%。
　　三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流回到較好水平，存貨略有下行。海外具備越南、柬埔寨、印尼、墨西哥，及新規(guī)劃埃及，五個(gè)海外基地，通過小步快跑的形式全球化布局。三季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約16.23億元，同環(huán)比有明顯改善。目前印尼、墨西哥基地逐步爬坡過程中，前三季度有所虧損。此前新增埃及基地，有望在明年年底前投產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤約40.7、47.9、52.8億元，對(duì)應(yīng)PE約12、11、10倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料大幅度波動(dòng)影響毛利率；貿(mào)易戰(zhàn)影響海外需求；新產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期