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事件：錦江酒店發(fā)布25年三季報(bào)，25年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入102.41億元，同比-5.1%；歸母凈利潤(rùn)7.46億元，同比-32.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)8.40億元，同比+31.4%。25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.15億元，同比-4.7%；歸母凈利潤(rùn)3.75億元，同比+45.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.31億元，同比+72.2%。25年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比減少主要系去年同期非經(jīng)常性收益基數(shù)較高。
　　25Q3境內(nèi)RevPAR降幅環(huán)比持續(xù)收窄，境外業(yè)務(wù)受高基數(shù)承壓。分酒店類型：25Q3有限服務(wù)型酒店RevPAR為170.94元，同比-2.0%，相較25Q2的-5.0%和25Q1的-5.31%已明顯收窄，復(fù)蘇趨勢(shì)持續(xù)。25Q3有限服務(wù)型酒店的平均房?jī)r(jià)同比+3.1%，平均出租率同比-3.6pcts，RevPAR改善主要由房?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)。25Q3全服務(wù)型酒店RevPAR為259.68元，同比-4.7%，其中平均房?jī)r(jià)同比-0.9%，平均出租率同比-2.2pcts。
　　分檔次：25Q3境內(nèi)有限服務(wù)型酒店中，中端酒店RevPAR為185.25元，同比-3.6%；經(jīng)濟(jì)型酒店RevPAR為121.83元，同比-1.3%。經(jīng)濟(jì)型酒店表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于中端酒店，主要系經(jīng)濟(jì)型酒店平均出租率同比下滑幅度較小。25Q3經(jīng)濟(jì)型酒店的平均房?jī)r(jià)/平均出租率分別同比-0.8%/-0.3pcts，中端酒店的平均房?jī)r(jià)/平均出租率分別同比+3.0%/-4.9pcts。
　　25Q3境外有限服務(wù)型酒店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.24億歐元，同比下降23.3%；RevPAR為42.58歐元，同比-10.5%，業(yè)績(jī)下滑主要系24年同期法國(guó)舉辦奧運(yùn)會(huì)導(dǎo)致高基數(shù)，及當(dāng)前法國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)需求減弱。另外，公司已制定為期5年、總額4.8億歐元的資本開(kāi)支計(jì)劃，用于海外酒店的翻新改造和數(shù)字化升級(jí)，有望改善長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。
　　歸母凈利率同比提升，費(fèi)用管控嚴(yán)格。25Q3公司毛利率為41.7%，同比-2.6pcts。期間費(fèi)用率為25.4%，同比-5.7pcts。其中，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.7/-4.4/-0.6pcts，銷售費(fèi)用率同比下降主要系公司自有渠道銷售能力提升，支付OTA平臺(tái)的費(fèi)用減少；管理費(fèi)用率同比下降主要系人員精簡(jiǎn)，管理效能提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低主要系境外借款本金及利率降低。綜上，25Q3公司歸母凈利率達(dá)到10.1%，同比+3.5pcts。
　　開(kāi)店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，加盟店占比達(dá)到94.9%。25Q3，公司新開(kāi)業(yè)酒店343家，凈增開(kāi)業(yè)酒店為212家，朝公司25年新增開(kāi)業(yè)1300家的目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。
　　公司持續(xù)優(yōu)化酒店結(jié)構(gòu)，25Q3有限服務(wù)型酒店中，加盟酒店增加228家，直營(yíng)酒店減少16家；直營(yíng)店占比4.5%，加盟店占比94.9%；中端酒店占比達(dá)到62.3%。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮需求恢復(fù)較慢，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至8.41/11.32/13.57億元（較前次預(yù)測(cè)分別下調(diào)16.4%、6.1%、3.9%）。對(duì)應(yīng)25-27年EPS分別為0.79/1.06/1.27元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29/21/18倍。我們看好公司的長(zhǎng)期價(jià)值，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商旅需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；加盟擴(kuò)張低于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。