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核心觀點(diǎn)
　　多筆合作收入確認(rèn)，藥品銷售延續(xù)高增長。2025年前三季度實(shí)現(xiàn)收入5.66億元（+301.0%），歸母凈利潤-5.98億元（+13.9%），扣非歸母凈利潤-6.22億元（+12.9%）。單三季度營收4.65億元（同比+1,717.4%），其中技術(shù)服務(wù)收入4.07億元，藥品銷售收入0.55億元（同比+120.9%），主要系確認(rèn)與齊魯制藥及DISC的授權(quán)合作收入同時(shí)藥品銷售延續(xù)高增長趨勢。單三季度研發(fā)費(fèi)用3.20億元（同比+101.5%），主要系多項(xiàng)在研品種處于關(guān)鍵注冊臨床研究階段。
　　在研管線推進(jìn)順利，多項(xiàng)新臨床即將開展。Q3公司臨床進(jìn)展豐富：1）Nectin-4ADC：治療TOPi ADC經(jīng)治的TNBC患者的美國II期及聯(lián)合JS207（PD-1/VEGF雙抗）的國內(nèi)II期臨床試驗(yàn)均完成首例入組；2）ST2單抗：治療COPD的國內(nèi)II期臨床試驗(yàn)完成首例給藥，美國IIa期臨床試驗(yàn)預(yù)計(jì)于Q4申報(bào)；3）TMPRSS6單抗：治療真性紅細(xì)胞增多癥的美國II期臨床試驗(yàn)完成首例給藥（臨床里程碑）；4）多項(xiàng)新臨床即將開展：IL-11單抗治療病理性瘢痕的II期臨床及B7-H3 ADC聯(lián)用JS207治療實(shí)體瘤的Ib/II期臨床申請獲CDE受理，CDH17 ADC治療結(jié)直腸癌及胃腸道腫瘤的I/II期臨床和治療實(shí)體瘤的臨床試驗(yàn)申請分別獲FDA和CDE批準(zhǔn)。
　　藥品銷售有望加速，BD再獲進(jìn)展。商業(yè)化品種將迎來增量，有望驅(qū)動(dòng)藥品銷售加速增長：1）阿柏西普生物類似藥國內(nèi)上市申請獲受理；2）阿達(dá)木單抗完成MAH轉(zhuǎn)移工作，Q4部分銷售收入或并表。此外Q3公司就2款地舒單抗生物類似藥與菲律賓和巴拉圭公司達(dá)成合作，且8月巴基斯坦藥監(jiān)局批準(zhǔn)2款地舒單抗生物類似藥，海外藥品銷售有望逐步貢獻(xiàn)業(yè)績增量。BD方面，9月公司與Kalexo就2MW7141（臨床前雙靶小核酸藥物）達(dá)成合作協(xié)議，交易總金額達(dá)10億美元（含首付款及近端付款1,200萬美元）。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　根據(jù)公司25年三季報(bào)，我們下調(diào)公司25年?duì)I收及研發(fā)費(fèi)用并上調(diào)26年?duì)I收及管理費(fèi)用預(yù)測，預(yù)測公司25-27年歸母凈利潤為-7.35/-6.55/-2.91億元（原25-27年預(yù)測為-6.40/-7.71/-3.05億元），采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值方法，預(yù)測公司合理市值為225.55億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為56.44元，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、生物類似藥品種進(jìn)入集采、產(chǎn)品競爭加劇或者銷售不及預(yù)期、銷售費(fèi)用超出預(yù)期、公司中長期盈利能力下降對估值產(chǎn)生負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)等