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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收958.72億元，同比-9.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)64.37億元，同比+15.87%；2025年Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收359.20億元，同比-10.92%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.33億元，同比+20.32%。
　　三季度火電量?jī)r(jià)承壓，營(yíng)收同比有所下滑。根據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2025年前三季度公司完成上網(wǎng)電量1892.43億千瓦時(shí)，比追溯調(diào)整后的上年同期-5.94%；其中2025年Q3公司完成上網(wǎng)電量759.54億元，同比-5.15%。我們推測(cè)主要系新能源裝機(jī)容量持續(xù)增加以及煤電利用小時(shí)數(shù)下降所致。分電源來(lái)看，2025年Q3公司火電和水電上網(wǎng)電量分別為719.20和40.34億千瓦時(shí)，同比分別-6.42%和+24.93%，火電電量同比略有下滑。電價(jià)方面，2025年前三季度，公司平均上網(wǎng)電價(jià)為509.55元/兆瓦時(shí)，比追溯調(diào)整后的上年同期數(shù)據(jù)下降約2.76%。整體上，在火電量?jī)r(jià)承壓的情況下，2025年Q3公司營(yíng)收同比下滑10.92%。
　　煤價(jià)低位推動(dòng)成本下降，盈利能力同比攀升。2025年Q3，公司營(yíng)業(yè)成本同比-15.68%，降幅顯著大于同期營(yíng)收降幅，我們推測(cè)主要系由于燃料成本同比改善所致。以Q5500秦皇島動(dòng)力末煤價(jià)格為例，2025年Q3煤炭均價(jià)整體較2024年同期更低，因此帶動(dòng)公司2025年Q3燃料成本改善。此外，2025年Q3公司的銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比-13.47%/-4.20%/+28.59%/-17.58%，費(fèi)用管控明顯。2025年Q3，公司毛利率和凈利率分別為14.46%和9.29%，同比提升4.57和2.14pct，盈利能力同比攀升。
　　投資收益略有減少，產(chǎn)能擴(kuò)張貢獻(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)。2025年Q3，公司實(shí)現(xiàn)投資凈收益5.97億元，環(huán)比下降54.01%，同比下降30.09%。我們推測(cè)，公司投資凈收益下降主要系參股華電新能受來(lái)風(fēng)的季節(jié)性波動(dòng)影響，導(dǎo)致業(yè)績(jī)有所承壓，進(jìn)而為公司提供的收益減少。截至2025年6月底，公司已獲核準(zhǔn)和在建機(jī)組共1196.66萬(wàn)千瓦，未來(lái)陸續(xù)投產(chǎn)后有望貢獻(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)70.20/76.42/81.65億元，同比分別變化+23.10%/+8.86%/+6.84%，2025年11月3日股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為9.02/8.28/7.75倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用電量下滑風(fēng)險(xiǎn)；煤價(jià)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。