>> 華泰證券-固收視角：怎么看AI泡沫與美元流動(dòng)性擔(dān)憂-251106
| 上傳日期： |
2025/11/6 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
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本周以來(lái)全球股市普遍回調(diào)，周三早盤亞洲市場(chǎng)跌勢(shì)甚至有所加速，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低。我們認(rèn)為主要催化劑如下：
?、俅罂疹^Michael Burry重倉(cāng)做空AI明星股英偉達(dá)和Palantir，放大市場(chǎng)近期對(duì)AI泡沫化的擔(dān)憂。
?、诿涝袌?chǎng)流動(dòng)性偏緊，背后是政府關(guān)門導(dǎo)致TGA賬戶資金積累+美聯(lián)儲(chǔ)縮表持續(xù)到12月+10月末季節(jié)性緊張+科技公司巨額舉債融資等因素共振，SOFR利率一度跳升。美聯(lián)儲(chǔ)10月FOMC轉(zhuǎn)鷹導(dǎo)致降息路徑變數(shù)增加，市場(chǎng)又回想起“谷歌發(fā)債=利率見(jiàn)底”的故事。
?、鄞送猓[時(shí)長(zhǎng)創(chuàng)歷史、最高院審議特朗普關(guān)稅等事件也增加了市場(chǎng)面臨的短期不確定性。
從根本上看，近日市場(chǎng)調(diào)整源自投資者此前對(duì)股市尤其AI鏈條過(guò)度樂(lè)觀的情緒。
?、倜拦赏^(guò)了季節(jié)性最弱的9月下旬~10月期間，年底季節(jié)性走強(qiáng)+財(cái)報(bào)超預(yù)期門檻較低+回購(gòu)市場(chǎng)回歸，投資者憧憬年末行情；
②隨著AI資本開(kāi)支加速和杠桿化，AI基礎(chǔ)設(shè)施鏈“雞犬升天”，一些非核心領(lǐng)域非龍頭企業(yè)股價(jià)快速拉升，日韓等市場(chǎng)均出現(xiàn)加速上漲。
?、?0月以來(lái)，市場(chǎng)廣度大幅下降，和整體指數(shù)走勢(shì)背離。資金流上看，投資者正在從其他行業(yè)抽取資金，進(jìn)一步押注少數(shù)科技巨頭。
④諸多技術(shù)性指標(biāo)都表現(xiàn)投資者情緒過(guò)熱，比如put-call skew跌至低位，看漲期權(quán)交易量激增，而投資者對(duì)下跌保護(hù)（put）興趣不大。
在一個(gè)持續(xù)上漲的市場(chǎng)，投資者對(duì)短期調(diào)整并不需要過(guò)度恐慌。不過(guò)仍有兩個(gè)核心問(wèn)題需要問(wèn)答。
第一、AI泡沫什么時(shí)候會(huì)破裂？
?、俸玫募夹g(shù)≠好的投資，近的有科網(wǎng)泡沫，遠(yuǎn)的有海底光纖、英國(guó)鐵路等案例。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，泡沫的發(fā)展可以分為“啟動(dòng)—膨脹—狂熱—破裂”四個(gè)階段，目前科技股估值偏高但尚不極端，考慮高增速后不算太貴，資本開(kāi)支壓力增加但現(xiàn)金流整體仍穩(wěn)健，可能正處于第二階段向第三階段發(fā)展的過(guò)渡期。長(zhǎng)期來(lái)看，主要矛盾點(diǎn)仍在于從資本開(kāi)支向盈利增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)化。技術(shù)進(jìn)步加速下，內(nèi)部分配矛盾更為凸顯，雙速經(jīng)濟(jì)下美國(guó)中低收入群體更為脆弱，這也關(guān)系到AI的終局問(wèn)題——誰(shuí)來(lái)為AI的萬(wàn)億資本開(kāi)支買單？
?、诔呛罄m(xù)AI貨幣化顯著加速，否則未來(lái)我們大概率會(huì)目睹AI泡沫破裂的過(guò)程。建議關(guān)注股價(jià)加速上漲、估值非理性、關(guān)鍵公司業(yè)績(jī)預(yù)警、科技股信用風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮等泡沫可能即將破裂的危險(xiǎn)信號(hào)，同時(shí)做好應(yīng)對(duì)，可以適度進(jìn)行資產(chǎn)配置分散化+AI鏈內(nèi)部尋找盈利模式更清晰的公司。
第二、美元流動(dòng)性緊張的狀況何時(shí)能夠緩解，2026年會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)美元嗎？
①短期的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)是政府停擺結(jié)束（可能在11月中下旬）+TGA賬戶余額下降，財(cái)政部重新向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。如果此時(shí)美元流動(dòng)性緊張仍未有效緩解，后續(xù)可能有更多流動(dòng)性支持措施（不排除美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表等）。
?、谥衅趤?lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)雖然在10月FOMC轉(zhuǎn)鷹，但是政府關(guān)門拖累+就業(yè)市場(chǎng)承壓，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難有起色，疊加貧富分化下需求端通脹動(dòng)能偏弱，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息仍是大概率事件。
?、壅雇髂?，美聯(lián)儲(chǔ)主席換人可能帶來(lái)更強(qiáng)的寬松預(yù)期，這也是美元可能再度走弱的契機(jī)。雖然三位主要候選人Hassett（特朗普“追隨者”）、Warsh（降息+繼續(xù)縮表）、Waller（更偏傳統(tǒng)央行）的貨幣政策邏輯差異明顯，但預(yù)計(jì)都會(huì)比現(xiàn)任鮑威爾有更強(qiáng)寬松傾向，中期選舉的壓力下，特朗普政府更不容貨幣政策“有失”。
總結(jié)來(lái)看，只要通脹風(fēng)險(xiǎn)可控，流動(dòng)性問(wèn)題都可以被貨幣寬松熨平，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，可能反而提供buy the dip的機(jī)會(huì)。從指標(biāo)上看，AI泡沫可能距離破裂仍有一定時(shí)日，但是撥開(kāi)科技巨頭間循環(huán)交易的迷霧，誰(shuí)來(lái)為天量資本開(kāi)支買單可能是市場(chǎng)無(wú)法回避的終極問(wèn)題。AI科技革命下，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的分化加速，矛盾如何轉(zhuǎn)移和化解是更長(zhǎng)期的命題和挑戰(zhàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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