>> 中泰證券-負債端視角：理財將如何深刻改變股債格局？-251106
| 上傳日期： |
2025/11/6 |
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| 2996KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,林莎,蘇恩民 |
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機構(gòu)的投資審美，是負債端決定的，這在理財投資行為的變化中，尤為突出。上半年市場對保險的股債再配置行為印象深刻，隨著時間到了下半年，我們觀察到，理財在資產(chǎn)端投向和負債端產(chǎn)品上也正在發(fā)生深刻變革：資產(chǎn)端明顯增加對公募“固收+”基金等含權(quán)產(chǎn)品配置；負債端產(chǎn)品發(fā)行上，現(xiàn)金類產(chǎn)品遇冷、固收+及混合類產(chǎn)品規(guī)模增幅亮眼。
目前看無論是理財自身，還是投資人都對幾個問題有所困惑：1）理財作為低波產(chǎn)品線，權(quán)益配置比例提高到多少能滿足收益和回撤的要求？2）居民是否已經(jīng)進場到權(quán)益市場？3）理財投資股票的行為對市場能否產(chǎn)生審美和方向性的影響？4）固收+產(chǎn)品的放量，對債券是增量機遇還是替代效應？
理財修正投資模型：資產(chǎn)端和負債端的深刻變革。理財產(chǎn)品直接對應居民的配置需求，截至25H1個人投資者占比達到了95%以上，遠高于公募基金中的個人比例的35%。1）理財產(chǎn)品在零售端的直接競品是定期存款，2022年以來存款利率的快速調(diào)降對應著理財規(guī)模的快速擴張，同期理財產(chǎn)品相對3年定存的超額收益均值在0.99%。2）理財產(chǎn)品負債端能承受的最大回撤在50BP左右。對比歷史上兩次凈值化后理財產(chǎn)品大幅回撤的經(jīng)驗來看，2022年初56BP回撤對應0.8萬億贖回、2022年底84BP回撤對應5.6萬億贖回。3）凈值平滑等機制下，近年來理財產(chǎn)品波動率明顯低于債券基金產(chǎn)品，2020年以來理財產(chǎn)品波動率集中分布在0.5%-0.6%。
固收+產(chǎn)品放量：負債決定投資，理財重回居民“全資產(chǎn)托管”定位。今年以來可以觀察到固收+基金、混合類理財已經(jīng)成為新的一個增長點。隨著2022年以來大量三年高息定期存款陸續(xù)到期，當前或正處于由定期存款向貨幣基金、現(xiàn)金理財，再向固收類產(chǎn)品、固收+產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品的漸進式平衡。
第一，債券類資產(chǎn)票面利率下降、資本利得貢獻占比上升，波動率上行。供給角度來看，新發(fā)信用債票面利率3.5%以上的占比由2022年的30%-50%下降至當前的不到5%。另一方面，債基贖回費新規(guī)等事件和機構(gòu)行為影響下，債券類資產(chǎn)波動明顯提高。第二，其余生息資產(chǎn)中非標類資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)壓縮，存款利率下降。以2025年中報披露的理財持有非標數(shù)據(jù)來看，非標平均收益率達到了3.76%，較去年同期下降47BP，在理財投資資產(chǎn)的比重也持續(xù)壓縮。第三，量比角度理財配置權(quán)益資產(chǎn)均有不小提升空間。25Q3理財穿透后權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模達7209億元，占總投資資產(chǎn)比重2.10%，無論占比還是絕對體量來說均位于2021年以來的最低點。
產(chǎn)品設(shè)計視角：理財權(quán)益資產(chǎn)比例有望上升至4%-6%。1）靜態(tài)測算。存量視角下測算債券類資產(chǎn)中樞年化收益1.95%。2.25%的產(chǎn)品業(yè)績基準下，對非生息資產(chǎn)收益率需求在33BP，2.40%的權(quán)益資產(chǎn)對應需要的年化收益率在13.83%。如果權(quán)益類資產(chǎn)占比逐步提升至4%、6%，相同業(yè)績基準所需權(quán)益資產(chǎn)貢獻分別為9.15%、6.74%；2）動態(tài)視角，債券類資產(chǎn)、現(xiàn)金、非標、權(quán)益構(gòu)建投資組合進行模擬組合回測。結(jié)果來看，4%的寬基權(quán)益資產(chǎn)對應2023年以來組合最大回撤0.37%、年化波動率0.72%，今年以來截至10月31日年化收益2.73%；同期不含權(quán)益組合最大回撤0.35%、年化波動率0.32%，年化收益1.79%。權(quán)益組合增強收益的同時保證了較好的風險指標。
重塑股債投資格局：理財產(chǎn)品啞鈴化，固收+放量影響權(quán)益機構(gòu)投資審美。測算2026E、2027E理財規(guī)模分別為33.76萬億、35.46萬億，理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)增量分別為1.74萬億、1.83萬億。按照上述其他資產(chǎn)收益率需求投資缺口測算來看，假設(shè)理財權(quán)益投資資產(chǎn)規(guī)模逐步提升至4%、6%水平，則2025E、2026E全年權(quán)益市場增量資金來源分別為6167.96億、8326.01億。
風險提示：1）貨幣政策超預期收緊；2）理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動；3）信用風險事件發(fā)生；4）統(tǒng)計口徑不準確。
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