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■三季度用戶增長強勁，財務表現(xiàn)穩(wěn)健，超出營收和盈利指引，同時保持高自由現(xiàn)金流，并啟動股票回購計劃
　　■公司在九月于150個市場持續(xù)調價，推動利潤率增長，盡管內容成本上升，但用戶流失率極低，美國市場預計也將很快調價，價值發(fā)現(xiàn)仍在持續(xù)
　　■目標價上調至776美元，維持增持評級；領先的市場地位和長期積極前景依然穩(wěn)固，近期調整提供了入場機會
　　盡管面臨匯率逆風，三季度表現(xiàn)仍然強勁
　　Spotify 2025年三季度業(yè)績顯示用戶增長強勁，付費用戶達到2.81億，符合預期，月活躍用戶（MAU）達7.13億，同比增長11%（二季度同為11%），超出7.10億的指引，顯示出用戶獲取和留存趨勢穩(wěn)健。Premium業(yè)務收入同比增長9%，達38.3億歐元（按固定匯率計算增長14%），主要由訂閱用戶增長12%推動，盡管Premium每用戶平均收入（ARPU）下降3%至4.50歐元（固定匯率下增長1%），原因是價格上漲部分被產(chǎn)品/市場組合所抵消。廣告支持業(yè)務收入同比下降6%（固定匯率下持平），雖然展示次數(shù)增加和自動化銷售渠道有所提升，但受到定價疲軟和播客庫存優(yōu)化的影響。財務表現(xiàn)積極：三季度營收和盈利超出市場預期和公司指引?？偁I收同比增長7%，達42.7億歐元，盡管面臨匯率逆風（影響5個百分點，按固定匯率同比增長12%）。公司報告營業(yè)利潤為5.83億歐元，同比增長28%，營業(yè)利潤率提升至13.7%，同比增長2.3個百分點。過去12個月自由現(xiàn)金流達到新高，為29億美元，同比增長62%。四季度指引：營收預計同比增長8%（考慮到6.2個百分點的匯率不利影響），按固定匯率約為14%增長，同時營業(yè)利潤指引為6.2億歐元，同比增長30%，保持強勁勢頭。股票回購：截至二季度末，Spotify尚未動用的股票回購額度為19億美元。公司在三季度回購了5,800萬美元股票，這是自2022年以來首次回購，起步溫和。
　　提價與產(chǎn)品功能升級持續(xù)提升用戶價值
　　2025年9月，Spotify在全球150個市場提價，其中澳大利亞的Premium個人套餐價格上漲14%，至每月16.99澳元，因為應用通過音樂與有聲書捆綁服務為用戶提供更多價值，同時執(zhí)行全球定價戰(zhàn)略以提升利潤率。公司繼續(xù)在部分歐洲市場調價，如英國上漲8%至12.99英鎊，瑞士上漲14%至15.95瑞士法郎，此前九月已在南亞、中東和北非、拉美等地區(qū)調整價格，因功能增強，用戶流失率極低。我們預計美國市場的個人套餐也可能調價，從11.99美元漲至12.99美元，同時推出Premium/SVIP套餐，價格可能超過20美元。這些價格調整反映了近期的內容授權成本上升。
　　2026年預期持續(xù)增長
　　我們根據(jù)業(yè)績上調了盈利預測，并將貼現(xiàn)現(xiàn)金流目標價上調至776美元，對應2025財年72倍市盈率和11倍市銷率。Spotify當前2025財年PEG值為1.7倍（2025-27年凈利潤年復合增長率為21%），相比Netflix的2.2倍和騰訊音樂的1.8倍更具吸引力。主要風險包括：1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境；2）需求彈性變化；3）競爭加??；4）監(jiān)管政策。