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核心觀點(diǎn)：
　　 2025年不僅是過去3年貶值周期的結(jié)束，或開啟新一輪升值周期，預(yù)計(jì)2026年在美元指數(shù)保持結(jié)構(gòu)性弱勢(shì)的情況下，經(jīng)常項(xiàng)目順差和證券投資資金凈流入或推動(dòng)人民幣對(duì)美元升破7.0，若全年繼續(xù)保持年化波動(dòng)率3.0%-4.0%，預(yù)計(jì)2026年底人民幣對(duì)美元或升向6.70-6.80；以2025年4月作為貶值的極值點(diǎn)，參照2019年9月至2022年3月人民幣對(duì)美元升值幅度，以2025年4月作為高點(diǎn)，推測(cè)本輪人民幣匯率或漸進(jìn)升向6.40-6.50。
　　人民幣“基本盤”：商品貿(mào)易推動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目順差回正。（1）出口企業(yè)“待結(jié)匯盤”的形成，既是人民幣穩(wěn)定低利率的結(jié)果，也是外匯市場(chǎng)供需自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制的產(chǎn)物，就決定人民幣匯率升貶值周期而言，可自由兌換的商品貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目是基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)隨著私人部門對(duì)外投資收益繼續(xù)改善，決定人民幣匯率升貶值的主要驅(qū)動(dòng)力或從此前的“商品貿(mào)易順差+對(duì)華直接投資順差”切換為“商品貿(mào)易順差+對(duì)外投資收益匯回”，而2025年也正是國際收支結(jié)構(gòu)切換的過渡階段；（2）出口結(jié)構(gòu)多元化導(dǎo)致中國出口增速不等同于外匯市場(chǎng)美元供給，同時(shí)人民幣國際化推動(dòng)本幣結(jié)算占比提高，共同推動(dòng)人民幣與美元指數(shù)在漲跌幅上“脫敏”，就未來匯率風(fēng)險(xiǎn)看，當(dāng)進(jìn)出口貿(mào)易更多采用本幣計(jì)價(jià)時(shí)，美元匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口下降，但人民幣國際化在增加非美貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率變化才更能準(zhǔn)確度量對(duì)外貿(mào)易。
　　人民幣“投資盤”：外資或回補(bǔ)股債等人民幣金融資產(chǎn)。（1）股票市場(chǎng)：經(jīng)匯率對(duì)沖后滬深300相比美債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍有回落空間，2025年以來滬深300指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)回落，主要得益于A股估值修復(fù)和掉期點(diǎn)差持續(xù)收斂，隨著2025年來受益于低利率和流動(dòng)性寬松，滬深300指數(shù)（1/PE）已回落至7.06%，處于2018年迄今前15%分位數(shù)水平，但受美元兌人民幣掉期點(diǎn)繼續(xù)收窄和美債利率下行推動(dòng)，滬深300匯率對(duì)沖后或繼續(xù)凸顯相悖美債的配置性價(jià)比。（2）債券市場(chǎng)：影響境外機(jī)構(gòu)持有中債的重要因素仍然是中美利差，預(yù)計(jì)10年期中美利差或已于2025年2月觸及拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)2026年美聯(lián)儲(chǔ)“降息”空間大于中國央行，10年期美債和10年期中債利差大概率繼續(xù)回升至-200bps以內(nèi)，但仍繼續(xù)保持“倒掛”，中美利差回升有利于推動(dòng)外資減緩對(duì)中債的減持。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）美國財(cái)政政策和關(guān)稅政策不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；（2）中國財(cái)政政策效應(yīng)遲滯，人民幣資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率低于市場(chǎng)預(yù)期；（3）歐元和日元等非美地區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致非美貨幣主動(dòng)貶值。