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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，營收115億元，同比+5.5%，環(huán)比+20%，歸母凈利-6.6億元，同比-9.9億元，環(huán)比-1.1億元。
　　評(píng)論：
　　3Q25尊界開始貢獻(xiàn)營收與毛利。公司3Q25實(shí)現(xiàn)營收115億元，同比+5.5%，環(huán)比+20%。其中，自主業(yè)務(wù)銷量8.8萬輛，同比-20%，環(huán)比-3.6%，尊界銷量0.4萬輛。公司報(bào)表開始體現(xiàn)尊界交付的影響，3Q25貢獻(xiàn)營收與毛利率的同環(huán)比顯著增長。盈利能力方面，3Q25公司毛利率13.9%，同比+2.6PP，環(huán)比+6.0PP。費(fèi)用方面，公司3Q25銷售費(fèi)用率7.7%，同比+3.8PP，環(huán)比+3.5PP，隨尊界交付環(huán)比增長顯著；管理費(fèi)用率5.8%，同比+1.7PP，環(huán)比-0.1PP，環(huán)比保持平穩(wěn)；研發(fā)費(fèi)用率4.5%，同比+0.4PP，環(huán)比+0.8PP，環(huán)比增長主要由于研發(fā)資本化隨尊界交付開啟攤銷。利潤端，公司25Q3歸母凈利-6.6億元，同比-9.9億元，環(huán)比-1.1億元，由于尊界交付量較低，仍在產(chǎn)能爬坡中，我們估計(jì)并未形成利潤正貢獻(xiàn)。
　　尊界S800訂單儲(chǔ)備豐富，產(chǎn)能快速爬坡。尊界S800上市4個(gè)月累計(jì)大定突破1.5萬臺(tái)，距大定突破1.2萬臺(tái)僅約1個(gè)月時(shí)間，展現(xiàn)出極強(qiáng)的訂單持續(xù)性。8月中旬尊界S800開啟批量化交付，8月實(shí)現(xiàn)銷量1222輛，9月提升至2300輛，公司持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈及工廠產(chǎn)能，目標(biāo)年底沖刺月產(chǎn)能4000臺(tái)。預(yù)計(jì)4Q25隨尊界S800交付進(jìn)一步上量，有希望實(shí)現(xiàn)更好的凈利表現(xiàn)。展望明年，我們看好尊界產(chǎn)品競爭力以及訂單持續(xù)性，預(yù)計(jì)尊界S800穩(wěn)態(tài)月銷2000輛。
　　尊界有望使江淮成為整車中具有高ROE、高競爭力的稀缺標(biāo)的。豪華車盈利能力強(qiáng)，如保時(shí)捷凈利率9-13%，尊界受益于成本、關(guān)稅、消費(fèi)稅優(yōu)勢，凈利率有望大幅高于保時(shí)捷。此外，豪華車市場競爭格局好，市場集中度高且自主品牌少，鴻蒙智行與江淮賦予尊界科技、品牌、品質(zhì)的稀缺性，江淮有望因此成為極稀缺的豪華車標(biāo)的。
　　投資建議：根據(jù)公司近期財(cái)務(wù)及銷量表現(xiàn)，將公司2025-27E總營收由507億、672億、867億元調(diào)整為456億、692億、854億元，同比+8%、+52%、+23%，其中自主業(yè)務(wù)383億、388億、393億元，尊界業(yè)務(wù)72億、303億、460億元。將公司2025-27E歸母凈利由-6.3億、15.7億、45.3億元調(diào)整為-15.4億、20.6億、54.1億元。切換至2026年估值，按分部估值，參考可比公司估值，同時(shí)考慮到尊界業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)且處于盈利初期給予一定估值溢價(jià)，綜上給予自主業(yè)務(wù)和尊界業(yè)務(wù)2026年0.8XPS和35XPE，合并公司目標(biāo)市值1529億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)70.02元，空間45%。長期看，預(yù)估公司自主業(yè)務(wù)營收422億元、尊界業(yè)務(wù)凈利133億元，分別給予0.8倍PS、20倍PE，對應(yīng)市值2,993億元，空間1.9倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車型推進(jìn)不及預(yù)期、華為合作進(jìn)度不及預(yù)期、華為江淮分成不及預(yù)期、尊界品牌銷量不及預(yù)期、豪華車市場消費(fèi)不及預(yù)期等。