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伴隨國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能接近天花板，同時(shí)海外產(chǎn)能釋放較慢，電解鋁供需矛盾在25-26年或愈發(fā)突出。公司作為全球電解鋁行業(yè)龍頭，廣泛受益于鋁價(jià)持續(xù)上漲帶來的業(yè)績?cè)龊?，同時(shí)公司持續(xù)實(shí)施回購，同時(shí)堅(jiān)持高比例分紅，我們維持公司買入評(píng)級(jí)。
　　鋁價(jià)中樞抬升帶動(dòng)公司業(yè)績同環(huán)比增長，費(fèi)用率環(huán)比下降
　　公司10月30日公布核心子公司山東宏橋新型材料有限公司前三季度業(yè)績：收入1169.3億元，同比+6.2%；歸母凈利潤193.7億元，同比+23.1%。其中三季度公司實(shí)現(xiàn)收入387.2億元，同比/環(huán)比+1.8%/ +1.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤69.4億元，同比/環(huán)比+17.6%/ +14.4%。盈利方面，山東宏橋25Q3毛利率為26.6%，同比+1.3pct，環(huán)比+2.6pct，盈利能力上升主要得益于三季度電解鋁氧化鋁價(jià)格環(huán)比均有所上漲，根據(jù)SMM，三季度電解鋁均價(jià)2.07萬元/噸，同比+5.88%，環(huán)比+2.5%，氧化鋁三季度均價(jià)3165元/噸，同比-19.46%，環(huán)比+3.54%。費(fèi)用方面，Q3合計(jì)期間費(fèi)用率為3.3%，同比/環(huán)比+0.53pct/-0.27pct，費(fèi)用端環(huán)比下降。
　　電解鋁板塊利潤有望持續(xù)走闊，抵消氧化鋁價(jià)格向下拖累
　　供給端國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能供給硬約束下，產(chǎn)量增長明顯放緩，需求端國內(nèi)汽車、電網(wǎng)等領(lǐng)域依舊維持高景氣度，我們預(yù)期全球電解鋁供需格局在26年或進(jìn)一步收緊。相比之下原料端氧化鋁供需格局仍偏寬松，預(yù)期25-26年氧化鋁價(jià)格或以震蕩偏弱為主。綜上我們認(rèn)為25-26年電解鋁環(huán)節(jié)行業(yè)利潤仍有進(jìn)一步走闊空間，公司業(yè)務(wù)以氧化鋁和電解鋁為主，考慮到當(dāng)前氧化鋁價(jià)格處于底部震蕩區(qū)間，持續(xù)下行的概率較低，我們認(rèn)為公司電解鋁板塊增利或抵消氧化鋁板塊的拖累，因此我們堅(jiān)定看好公司業(yè)績或持續(xù)受益于未來電解鋁環(huán)節(jié)利潤上行。
　　公司擬進(jìn)行30億港元回購計(jì)劃，高分紅彰顯信心與股東回報(bào)
　　根據(jù)公司年中公告，繼上半年斥資26億港元回購1.87億股之后，公司宣布將視市場情況在公開市場啟動(dòng)新一輪股份回購計(jì)劃，預(yù)計(jì)回購總金額不低于30億港元。此外，公司近三年分紅率分別達(dá)46.8%、47.0%和63.4%，且自2020年以來始終保持在45%以上，充分彰顯了公司對(duì)未來發(fā)展的堅(jiān)定信心以及對(duì)股東回報(bào)的高度重視。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮三季度以來鋁價(jià)持續(xù)上行，疊加公司電力成本下降，我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤至256.25/254.26/257.60億元（較前值+18.31%/21.72%/17.56%）。公司2017年以來PE均值為8XPE，由于公司高分紅屬性突出，且考慮公司在港股電解鋁標(biāo)的中的稀缺屬性以及近期市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，我們給予公司25年12XPE（前值10XPE），11月6日港幣對(duì)人民幣匯率為0.92，給予目標(biāo)價(jià)為35.22港幣（前值為24.89港元，對(duì)應(yīng)25年10XPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期導(dǎo)致鋁價(jià)下跌，公司高分紅不及預(yù)期