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核心觀點(diǎn)
　　西麥?zhǔn)称纷鳛閲a(chǎn)燕麥龍頭，長期受益于健康化消費(fèi)趨勢，上市以來增長中樞持續(xù)上移。對標(biāo)海外，國內(nèi)燕麥品類滲透率提升空間大，公司純燕麥基本盤穩(wěn)固，通過“燕麥+”創(chuàng)新，復(fù)合燕麥片高速增長，大健康賽道持續(xù)拓展。渠道端，公司線下精耕細(xì)作，持續(xù)提升KA、AB類超市優(yōu)勢，并逆勢增長，積極擁抱O2O、社區(qū)團(tuán)購、量販零食、抖音等新興渠道下沉，渠道運(yùn)營效率顯著優(yōu)于同行。成本端燕麥粒采購價(jià)下行，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，公司利潤彈性有望釋放。公司管理層積極進(jìn)取，員工持股計(jì)劃落地，中長期成長路徑清晰。
　　事件
　　公司發(fā)布25年第三季度報(bào)告
　　公司25Q1-3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.96億元，同增18.34%，歸母凈利潤1.32億元，同增21.90%，扣非凈利潤1.27億元，同增42.65%；
　　其中25Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.47億元，同增18.92%；歸母凈利潤0.51億元，同增21.00%；扣非凈利潤0.49億元，同增86.30%。
　　簡評(píng)
　　純燕麥增長提速，大健康持續(xù)發(fā)力
　　公司Q3純燕麥?zhǔn)杖胪?5%，較上半年增長提速，主要系有機(jī)燕麥增量貢獻(xiàn)。復(fù)合燕麥持續(xù)保持20%以上高增長，七白、八珍等復(fù)合燕麥新品表現(xiàn)亮眼，公司繼續(xù)延續(xù)藥食同源、中式養(yǎng)生的思路，在復(fù)合燕麥品類加入更多養(yǎng)生食材，長期受益健康化消費(fèi)趨勢。公司推出“西麥?zhǔn)仇B(yǎng)”發(fā)力藥食同源粉劑賽道，包括黃芪人參山藥粉、燕窩肽杏仁七白粉、人參石斛八珍粉和紅參阿膠五紅粉等產(chǎn)品，配料表干凈，在胖東來渠道反饋良好。公司10月在山姆渠道上架高蛋白燕麥粥、William towns有機(jī)高蛋白燕麥片等產(chǎn)品，持續(xù)突破高勢能渠道，帶動(dòng)26年收入增長有望提速。
　　分渠道看，公司在整體控費(fèi)的目標(biāo)下，各個(gè)電商平臺(tái)仍然保持較快增長，印證公司品牌勢能持續(xù)提升。量販渠道繼續(xù)保持高增長，后續(xù)藥食同源產(chǎn)品有望逐步導(dǎo)入。公司積極拓展私域、禮品等新渠道，擁抱OEM代工，加快行業(yè)增量市場搶占。
　　原材料成本下降，毛銷差提升
　　成本端，25Q3公司毛利率同比提升0.93pct至43.75%，主要受益于原麥原材料成本下降，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。費(fèi)用端，公司25Q3銷售費(fèi)用率同比下降1.85pct至27.11%，主要系公司淡季控制費(fèi)用投放，費(fèi)用優(yōu)化效果明顯。在政府補(bǔ)貼跨期減少、工廠新增折舊的背景下，公司25Q3凈利率仍然同比提升0.14pct至9.31%，扣非凈利率大幅提升3.25pct至8.99%，盈利能力提升潛力初步兌現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測：公司26年成本紅利較25年有所擴(kuò)大，市場份額持續(xù)提升下，盈利能力提升潛力逐步兌現(xiàn)，26年有望迎來業(yè)績快速釋放期。預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)收入23.3/27.8/32.7億元，同比增長22.7%/19.7%/17.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.78/2.36/3.0億元，同比增長33.4%/32.9%/27.0%，對應(yīng)PE估值28.3、21.3、16.8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　1、競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)燕麥?zhǔn)袌黾卸鹊?，近年公司市占率持續(xù)提升，但仍面臨國際品牌如桂格、卡樂比，以及新消費(fèi)品牌如王飽飽、歐扎克等競爭對手的競爭，如果后續(xù)競爭格局惡化，可能導(dǎo)致公司盈利表現(xiàn)不及預(yù)期。
　　2、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：燕麥粒等原材料占公司生產(chǎn)成本的大部分，原材料價(jià)格上漲會(huì)明顯降低企業(yè)盈利水平。25年公司采購的燕麥成本同比24年有所回落，若未來原材料價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，超預(yù)期的價(jià)格上漲會(huì)使得企業(yè)盈利不及預(yù)期。
　　3、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：公司近年布局的大健康產(chǎn)品線（益生菌蛋白粉、燕麥奶、肽飲等）尚未形成規(guī)模，新品市場教育成本可能導(dǎo)致推廣難度較大，如果新品推廣不及預(yù)期可能會(huì)拖累公司業(yè)績。