>> 華泰證券-銀河娛樂(0027.HK)以利潤換GGR-251109
| 上傳日期： |
2025/11/9 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
何翩翩 |
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銀河娛樂11/6盤中發(fā)布25Q3財報，當(dāng)天收盤微跌。市場或在權(quán)衡，總GGR與非博彩表現(xiàn)穩(wěn)健，但獲客成本上行致EM承壓：1）受25Q2高基數(shù)影響，25Q3總GGR環(huán)比僅+2%，物業(yè)EBITDA環(huán)比有所回落；2）物業(yè)EBITDAMargin（EM）環(huán)比波動，或反映行業(yè)競爭加劇下，市場推廣費階段性上行；3）VIP贏率走低壓制GGR升幅。銀河非博彩布局豐富，25Q1-3共舉辦約260場娛樂、體育、藝術(shù)文創(chuàng)與會展活動，帶動客流量同比+41%。我們長線看好銀河在非博彩與娛樂生態(tài)的持續(xù)催化，維持“買入”。
總GGR、中場與老虎機恢復(fù)強于行業(yè)，EBITDA環(huán)比波動
25Q3博彩GGR122億港元，同比+21%，環(huán)比+2%，恢復(fù)至19Q3的90%（行業(yè)88%）；VIP為20億港元，同比+86%，環(huán)比-15%，恢復(fù)至33%（行業(yè)54%）；中場為95億港元，同比+13%，環(huán)比+7%，恢復(fù)至137%（行業(yè)118%）；老虎機為7億港元，同比+11%，環(huán)比-6%，恢復(fù)至126%（行業(yè)90%）。25Q3凈收入122億港元，同比+14%，環(huán)比+1%；物業(yè)EBITDA為34億港元，同比+16%，環(huán)比-6%，恢復(fù)至19Q3的85%；物業(yè)EM（不含建筑）為30.2%，對比19Q3/24Q3/25Q2的33.6/30.1/32.3%。按物業(yè)拆分，銀河1-2期凈收入101億港元，同比+20%，環(huán)比+1%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為31億港元，經(jīng)調(diào)整EM 30%，對比19Q3/24Q3/25Q2的34%/30%/33%。星際酒店凈收入13億港元，同比-6%，環(huán)比+8%；經(jīng)調(diào)整EBITDA 3.7億港元，經(jīng)調(diào)整EM 29%，對比19Q3/24Q3/25Q2的33%/30%/26%。
演藝內(nèi)容持續(xù)擴容，非博彩協(xié)同加速落地
銀河持續(xù)以大型演藝活動助力澳門打造“演藝之都”。25Q3，公司舉辦多項重點演出，包括陳奕迅演唱會及來自美國的脫口秀演員歐陽萬成專場；25Q4則舉辦鹿晗及王嘉爾個人演唱會，有望進一步吸引更年輕的客群，帶動增量客流與消費轉(zhuǎn)化。曹秀美音樂會《為愛瘋狂》將登陸銀河演講廳，梁漢文、方力申、盧廣仲等歌手亦將做客百老匯舞臺；公司亦將支持全運會乒乓球賽事，推動大型體育活動落地澳門。戰(zhàn)略合作方面，公司已與UFC簽署四年戰(zhàn)略合作，引入“UFC格斗之夜”；并分別與騰訊音樂、阿里大麥及澳門通續(xù)簽三年合作協(xié)議，持續(xù)深化演出內(nèi)容與票務(wù)資源的生態(tài)協(xié)同。美食方面，13位名廚將于銀河打造三場限定主題盛宴，呈現(xiàn)沉浸式Culinary Art體驗。項目開發(fā)方面，第四期工程穩(wěn)步推進，并計劃配套約5000座劇院、餐飲零售、非博彩、園林及水上娛樂設(shè)施，目標(biāo)于2027年完工。
國慶態(tài)勢穩(wěn)健，關(guān)注政策利好、財富效應(yīng)和非博彩協(xié)同
國慶期間澳門博彩表現(xiàn)穩(wěn)健，盡管受臺風(fēng)及去年劉德華演唱會高基數(shù)影響，GGR仍實現(xiàn)同比小幅增長。展望后市，我們預(yù)計澳門博彩業(yè)上行趨勢將持續(xù)受益于政策扶持、居民財富效應(yīng)及非博彩業(yè)務(wù)協(xié)同。珠澳“一簽多行”疊加“金股幣”齊漲帶來的財富效應(yīng)，有望進一步提振旅客出行與消費意愿。
維持目標(biāo)價49.5港元，對應(yīng)10.6x 26EEV/EBITDA，維持“買入”
我們看好演唱會經(jīng)濟持續(xù)催化，維持銀河25-27EGGR預(yù)測459/529/568億港元，維持25-27E經(jīng)調(diào)整EBITDA預(yù)測151/174/188億港元。銀河值得估值溢價，主因：1）與金沙同為博彩龍頭，非博彩布局豐富；2）客房規(guī)模優(yōu)勢，估值或向美股高端酒店靠攏?；诟酃刹┎使?.7x EV/EBITDA均值，維持10.6x 26EEV/EBITDA估值，維持目標(biāo)價49.5港元。維持“買入”。
風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期，測算存在誤差，海外博彩市場競爭加劇
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