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我們?cè)诮衲?月發(fā)布存儲(chǔ)深度報(bào)告詳述存儲(chǔ)行業(yè)拐點(diǎn)邏輯，并在6-10月半導(dǎo)體月報(bào)中對(duì)存儲(chǔ)上行趨勢(shì)進(jìn)行持續(xù)跟蹤，進(jìn)入25Q3以來(lái)存儲(chǔ)行業(yè)全面進(jìn)入加速上行周期，不同于此前供給側(cè)減產(chǎn)或退出帶來(lái)的價(jià)格短暫上行，本輪存儲(chǔ)行業(yè)上行周期主要系A(chǔ)I時(shí)代下存儲(chǔ)需求爆發(fā)推動(dòng)，同時(shí)供給側(cè)產(chǎn)能開出有限，因此行業(yè)供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，價(jià)格加速上漲。在此背景下，海外存儲(chǔ)原廠盈利能力持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)部分存儲(chǔ)模組公司快速扭虧為盈，25H2利潤(rùn)預(yù)計(jì)將加速釋放，利基存儲(chǔ)芯片和存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈配套公司亦將持續(xù)受益于存儲(chǔ)漲價(jià)浪潮，建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)模組、利基存儲(chǔ)芯片及配套供應(yīng)鏈公司機(jī)遇。
　　存儲(chǔ)每輪強(qiáng)上行周期基本均由需求帶動(dòng)，本輪周期上行主要系A(chǔ)I服務(wù)器、多模態(tài)應(yīng)用等需求爆發(fā)。盡管供給側(cè)減產(chǎn)或原廠主動(dòng)調(diào)價(jià)可能帶動(dòng)存儲(chǔ)價(jià)格短期提升，但基本上存儲(chǔ)行業(yè)每輪強(qiáng)上行周期均由下游提升推動(dòng)；從存儲(chǔ)原廠營(yíng)收來(lái)看，存儲(chǔ)行業(yè)自2010年至今經(jīng)歷了三個(gè)完整的上行和下行周期。2012-2015年，全球智能手機(jī)快速普及帶動(dòng)換機(jī)潮；2016-2017年，手機(jī)內(nèi)存迭代升級(jí)，例如從LPDDR3至LPDDR4，同時(shí)比特幣礦機(jī)需求火熱；本輪行業(yè)價(jià)格周期最早于3月開始并于25Q3全面開啟，存儲(chǔ)原廠等經(jīng)過(guò)去庫(kù)存和控產(chǎn)能周期之后，伴隨下游AI服務(wù)器、多模態(tài)應(yīng)用、存儲(chǔ)技術(shù)迭代創(chuàng)新等需求爆發(fā)，行業(yè)供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，價(jià)格進(jìn)入加速上行通道。自2025年3月以來(lái)利基DRAM產(chǎn)品價(jià)格上升之后，進(jìn)入25Q2-25Q3以來(lái)NANDFlash、DDR5等產(chǎn)品價(jià)格漲幅擴(kuò)大。
　　 AI時(shí)代下存儲(chǔ)需求激增，原廠控產(chǎn)能背景下價(jià)格上漲趨勢(shì)有望延續(xù)。1）需求側(cè)：AI時(shí)代下數(shù)據(jù)量級(jí)加速增長(zhǎng)，存儲(chǔ)需求核心驅(qū)動(dòng)力從手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)廠商等轉(zhuǎn)變?yōu)樯墒紸I，閃迪預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)中心對(duì)存儲(chǔ)的需求有望從2020年的600EB增至2028年的2.4ZB；Sora2模型發(fā)布，采用最新的深度學(xué)習(xí)，單10秒4K視頻可消耗近100MB存儲(chǔ)空間，較文本的KB級(jí)存儲(chǔ)需求提升數(shù)百甚至數(shù)千倍；根據(jù)閃迪預(yù)估，2026年全球NANDFlash位元需求有望增長(zhǎng)超200EB，AI推理對(duì)熱數(shù)據(jù)、溫?cái)?shù)據(jù)、冷數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需求均有提升，同時(shí)將加快數(shù)據(jù)中心中SSD對(duì)HDD的替代效應(yīng)；2）技術(shù)側(cè)：存儲(chǔ)原廠HBM4產(chǎn)品將在2026年批量出貨，美光等2026年HBM產(chǎn)能售罄；華邦電布局CUBE、兆易等布局3DDRAM近存方案，以滿足端側(cè)創(chuàng)新趨勢(shì)；凱俠等采用存儲(chǔ)CBA架構(gòu)，將存儲(chǔ)單元和CMOS電路分開制造并鍵合，以提升各自性能；閃迪提出基于NAND堆疊架構(gòu)的HBF方案，用于解決數(shù)據(jù)中心和邊緣AI應(yīng)用的內(nèi)存墻問(wèn)題，可以提升互聯(lián)速度和帶寬；3）供給側(cè)：由于HBM等產(chǎn)品盈利能力更強(qiáng)，同時(shí)在目前存儲(chǔ)上行周期內(nèi)，存儲(chǔ)原廠為了漲價(jià)和盈利持續(xù)，主動(dòng)進(jìn)行控產(chǎn)能，各家資本開支聚焦HBM等高端產(chǎn)品，均無(wú)明確NANDFlash的大幅擴(kuò)產(chǎn)意愿，因此2026年NANDFlash整體資本支出仍將保持較低水平，同時(shí)新建產(chǎn)線到投產(chǎn)仍有一定時(shí)滯性，2026年新增產(chǎn)能或?qū)⑷詿o(wú)法滿足需求增長(zhǎng)；4）價(jià)格端：10月各存儲(chǔ)型號(hào)價(jià)格加速上漲，環(huán)比漲幅從40-100%左右不等。受益于AI服務(wù)器需求增長(zhǎng)，各家存儲(chǔ)原廠均明確表態(tài)漲價(jià)，中國(guó)臺(tái)灣和大陸部分模組廠跟進(jìn)報(bào)價(jià)，整體行業(yè)加速備貨；5）未來(lái)展望：不同于2024年存儲(chǔ)原廠減產(chǎn)和主動(dòng)提價(jià)帶來(lái)的價(jià)格短暫上行，本輪存儲(chǔ)行業(yè)周期主要系A(chǔ)I時(shí)代下存儲(chǔ)需求爆發(fā)推動(dòng)，同時(shí)供給側(cè)產(chǎn)能開出有限，因此展望26H1甚至2026年存儲(chǔ)行業(yè)供需缺口或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大，價(jià)格漲勢(shì)有望延續(xù)。
　　海外原廠盈利能力不斷增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)模組等公司25H2利潤(rùn)加速釋放同時(shí)加速備貨節(jié)奏。海外方面，三星25Q3存儲(chǔ)收入創(chuàng)歷史新高，美光25Q3收入和毛利率均超指引，SK海力士25Q3收入和凈利率均創(chuàng)歷史新高，西部數(shù)據(jù)、閃迪等公司25Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期；國(guó)內(nèi)方面，存儲(chǔ)模組廠商25Q3毛利率和凈利率均環(huán)比提升，利潤(rùn)環(huán)比扭虧為盈。從庫(kù)存表現(xiàn)來(lái)看，部分模組公司在三季度增大備貨力度。展望25Q4，伴隨著存儲(chǔ)模組價(jià)格持續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)模組公司利潤(rùn)預(yù)計(jì)加速釋放；伴隨利基存儲(chǔ)芯片漲價(jià)，兆易創(chuàng)新等廠商在25H2持續(xù)跟進(jìn)漲價(jià)，國(guó)內(nèi)部分廠商如兆易、東芯、恒爍等毛利率和凈利率逐季改善，東芯、恒爍等廠商虧損幅度進(jìn)一步縮小。
　　投資建議。AI時(shí)代下多模態(tài)應(yīng)用、企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)等需求爆發(fā)，存儲(chǔ)廠商技術(shù)創(chuàng)新加速，同時(shí)供給側(cè)原廠擴(kuò)產(chǎn)聚焦HBM等盈利能力強(qiáng)的高端產(chǎn)品，NAND Flash產(chǎn)能開出有限，并加速退出利基DRAM市場(chǎng)，因此存儲(chǔ)行業(yè)整體供不應(yīng)求，價(jià)格加速上漲。展望2026全年，行業(yè)供需缺口或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)上行周期有望延續(xù)。建議關(guān)注1）海外存儲(chǔ)標(biāo)的如閃迪、美光、SK海力士、西部數(shù)據(jù)、凱俠、三星、希捷等；2）國(guó)內(nèi)江波龍、佰維存儲(chǔ)、德明利、朗科科技、大為股份等存儲(chǔ)模組廠商，兆易創(chuàng)新、普冉股份、聚辰股份、北京君正、東芯股份、恒爍股份等利基存儲(chǔ)芯片廠商，香農(nóng)芯創(chuàng)、聯(lián)蕓科技、有方科技、同有科技等存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈配套廠商，華虹半導(dǎo)體、長(zhǎng)電科技、匯成股份、通富微電、華天科技、深科技等存儲(chǔ)代工和封測(cè)廠商。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、存儲(chǔ)國(guó)產(chǎn)替代不及預(yù)期、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等受美國(guó)出口管制加劇的風(fēng)險(xiǎn)