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主要觀點(diǎn)
　?。?）供應(yīng)方面，鋅產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)寬松邏輯基本兌現(xiàn)，TC由升轉(zhuǎn)降，精煉鋅供應(yīng)壓力緩釋。2025年1-3季度，鋅礦端逐步傳導(dǎo)至精煉鋅端：2025年1-8月全球鋅礦產(chǎn)量同比+7.71%，國內(nèi)進(jìn)口礦增長明顯，1-9月累計(jì)鋅精礦進(jìn)口量累計(jì)同比增加40.49%，有效彌補(bǔ)了國內(nèi)產(chǎn)量缺口；1-10月中國精煉鋅產(chǎn)量568.63萬噸，累計(jì)同比增長10.09%。但9月以來，冶煉廠對(duì)國產(chǎn)鋅礦搶購持續(xù)，國產(chǎn)TC持續(xù)下行，并帶動(dòng)進(jìn)口礦TC走跌，預(yù)計(jì)11月鋅礦加工費(fèi)或繼續(xù)走低。TC下行背景下，副產(chǎn)品硫酸價(jià)格也在回落，冶煉利潤被壓縮，整體限制后續(xù)產(chǎn)量上行幅度，預(yù)計(jì)11月精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比或下降，且出口空間打開，供應(yīng)端壓力有限。
　?。?）需求方面，本周三大初級(jí)加工行業(yè)開工率表現(xiàn)偏弱，開工率出現(xiàn)不同程度下滑，其中鍍鋅開工率下降主要受北方環(huán)保限產(chǎn)影響；因鋅價(jià)重心上移，下游僅維持剛需，三大初級(jí)加工行業(yè)庫存連續(xù)2周表現(xiàn)為原料庫存下降、成品庫存增長；現(xiàn)貨方面，鋅價(jià)高位震蕩，下游需求較弱，僅有少量剛需補(bǔ)庫。整體需求未有超預(yù)期表現(xiàn)，1-8月全球精煉鋅消耗量同比增長僅0.19%，國內(nèi)需求強(qiáng)于海外，1-8月中國精煉鋅表觀需求同比增長6.26%。鋅價(jià)外強(qiáng)內(nèi)弱下，出口空間打開，精煉鋅出口或?qū)鴥?nèi)鋅價(jià)有所提振。
　?。?）庫存方面，LME庫存絕對(duì)值偏低，LME0-3升貼水回調(diào)，疊加LME庫存交倉預(yù)期提升，多頭減倉離場，LME鋅上方承壓；國內(nèi)社會(huì)庫存本周繼續(xù)去庫，其中保稅區(qū)庫存環(huán)比下降15.56%；全球交易所庫存均去化，鋅價(jià)下方存在支撐。
　　總結(jié)：供應(yīng)寬松邏輯基本兌現(xiàn)，目前國產(chǎn)TC與進(jìn)口礦TC均開始回落，疊加硫酸價(jià)格回落，冶煉利潤壓縮背景下后續(xù)供應(yīng)端壓力或有限。需求端未有超預(yù)期表現(xiàn)，終端需求整體一般，國內(nèi)鋅錠仍維持貼水。前期LME庫存偏低致使擠倉風(fēng)險(xiǎn)抬升，但隨著交倉預(yù)期的提升，多頭或減倉離場，LME鋅上方有壓力；滬鋅表現(xiàn)弱于海外，10月、11月鋅錠出口窗口持續(xù)開啟，鋅錠出口或?qū)鴥?nèi)鋅價(jià)有所提振。宏觀方面，關(guān)稅與降息利多基本落地，關(guān)注海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　展望：基本面對(duì)滬鋅持續(xù)上沖提供的彈性有限，向上突破需看到需求端超預(yù)期改善、非衰退情況下的降息預(yù)期持續(xù)改善，向下突破需看到精鋅持續(xù)累庫。LME擠倉擔(dān)憂及宏觀利多落地背景下，LME鋅價(jià)上方壓力仍存，但出口空間的打開，使得滬鋅表現(xiàn)或強(qiáng)于LME鋅，滬倫比值或迎來修復(fù)。