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事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營收31.6億元，同比-20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.8億元，同比-34.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.8億元，同比-30.4%。其中25Q3實(shí)現(xiàn)營收10.2億元，同比-22.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.2億元，同比-45.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.2億元，同比-43.1%。
　　主動(dòng)開啟渠道調(diào)整，調(diào)味品主業(yè)短期承壓。25Q3美味鮮子公司實(shí)現(xiàn)收入10.1億元，同比-19.4%。分產(chǎn)品看，25Q3醬油/雞精雞粉/食用油/其他產(chǎn)品收入增速分別為-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%；公司調(diào)味品主業(yè)Q3整體有所承壓，主要系：1）主動(dòng)開啟渠道調(diào)整影響短期動(dòng)銷；2）去年三季度存在調(diào)價(jià)因素帶來的高基數(shù)影響；3）整體C端調(diào)味品需求持續(xù)疲軟。分區(qū)域看，前三季度東部/南部/中西部/北部收入增速分別為-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各區(qū)域均有所承壓。
　　毛利率雖有改善，受費(fèi)投加大影響Q3盈利能力承壓。前三季度美味鮮毛利率為39.7%，同比+2.3pp；其中單三季度毛利率同比+2.2pp至40.3%。毛利率提升主要得益于主要原材料（黃豆、谷氨酸鈉等）采購單價(jià)下降，疊加供應(yīng)鏈優(yōu)化后帶來生產(chǎn)效率提升及運(yùn)輸成本下降所致。費(fèi)用方面，25Q3銷售費(fèi)用率同比+8.1pp至14.3%，主要系公司強(qiáng)化渠道建設(shè)并加大市場推廣，影響市場推廣費(fèi)增加；此外分母端收入下降導(dǎo)致費(fèi)率有一定上升。25Q3管理費(fèi)用率同比+1.9pp至8.9%，主要系人工成本增加。綜合來看，25Q3公司扣非歸母凈利率同比-4.2pp至11.8%；其中美味鮮凈利率為11.9%，同比-6.5pp。
　　短期調(diào)整陣痛在所難免，期待后續(xù)主業(yè)逐步改善。1）公司內(nèi)部持續(xù)推動(dòng)大刀闊斧的組織變革，營銷端建立事業(yè)部體制，在打破原有銷售大區(qū)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，充分放權(quán)給一線事業(yè)部，增添銷售隊(duì)伍活力。2）產(chǎn)品層面公司加強(qiáng)趨勢品減鹽系列和有機(jī)系列的推廣；通過場景化產(chǎn)品布局、品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、新品開發(fā)等持續(xù)推進(jìn)品牌產(chǎn)品升級。3）截至25Q3末，公司渠道庫存已恢復(fù)至良性水平，產(chǎn)品價(jià)格倒掛情況已基本得到修正，終端市場趨勢正持續(xù)改善。展望未來，隨著內(nèi)部改革持續(xù)理順，公司將借助業(yè)績調(diào)整期進(jìn)一步做好清理渠道庫存、維護(hù)市場價(jià)格等營銷重點(diǎn)工作，后續(xù)主業(yè)有望逐步改善。
　　盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.74、0.86元、0.99元，對應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為24倍、21倍、18倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全國化擴(kuò)張不及預(yù)期，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。