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核心觀點(diǎn)
　　10月29日，公司發(fā)布2025年三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入172.86億元，同比增長(zhǎng)0.39%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.25億元，同比增長(zhǎng)10.27%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)11.88億元，同比增長(zhǎng)8.8%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益1.01元，業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。展望25Q4及26年，公司門店結(jié)構(gòu)調(diào)整告一段落，同店增長(zhǎng)有望隨著行業(yè)出清而提升，門店轉(zhuǎn)型升級(jí)積極獲取額外客流，疊加降本增效成果逐步體現(xiàn)，我們看好公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健釋放。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期
　　10月29日，公司發(fā)布2025年三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入172.86億元，同比增長(zhǎng)0.39%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.25億元，同比增長(zhǎng)10.27%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)11.88億元，同比增長(zhǎng)8.8%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益1.01元，業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健釋放，轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)
　　2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.39%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.27%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.8%。25Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.64億元，同比增長(zhǎng)1.97%，增速環(huán)比加速，主要由于：1）線上業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，四類藥品占比降幅縮窄，同店增長(zhǎng)加速；2）門店出清對(duì)收入的影響邊際減弱。25Q3，公司歸母凈利潤(rùn)3.45億元，同比增加10.14%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.31億元，同比增加8.08%，利潤(rùn)端表現(xiàn)好于收入端，主要由于：1）新開速度放緩，對(duì)利潤(rùn)拖累有限；2）降本增效優(yōu)化期間費(fèi)用率。
　　門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，穩(wěn)步提升地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)力
　　2025年前三季度，公司持續(xù)貫徹落實(shí)“區(qū)域聚焦、穩(wěn)健擴(kuò)張”的發(fā)展戰(zhàn)略以及“重點(diǎn)滲透、深度營(yíng)銷”的經(jīng)營(yíng)方針，自建門店137家，加盟門店285家，另關(guān)閉440家，截至2025年9月底，公司合計(jì)擁有門店14666家，其中加盟門店4097家，直營(yíng)門店10569家。展望25Q4及2026年，我們認(rèn)為，公司現(xiàn)階段門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化已告一段落，后續(xù)仍將推進(jìn)“區(qū)域聚焦”戰(zhàn)略，通過并購(gòu)及加盟在重點(diǎn)區(qū)域內(nèi)提升競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提升盈利能力。
　　線上業(yè)務(wù)加速釋放，新型門店穩(wěn)步落地。2025年第三季度，公司適當(dāng)調(diào)整線上業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略，在實(shí)現(xiàn)盈利的基礎(chǔ)上適當(dāng)讓利獲取額外收入增長(zhǎng)，后續(xù)有望保持。同時(shí)，公司積極構(gòu)建門店專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，通過門診統(tǒng)籌門店、DTP藥店及雙通道門店積極承接院內(nèi)流出處方并提供專業(yè)化服務(wù)。此外，公司加速非藥品賽道布局，圍繞大健康非藥品及流量屬性非藥品滿足客戶多元需求，現(xiàn)已落地多家新型門店，新門店規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。我們認(rèn)為，公司專業(yè)化服務(wù)有望鞏固用戶粘性，多元化業(yè)務(wù)提升到店客流及客單價(jià)，數(shù)字化技術(shù)持續(xù)提升會(huì)員銷售粘性及經(jīng)營(yíng)效率，營(yíng)收及盈利能力有望穩(wěn)步提升。
　　市占率有望加速提升，期待業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　展望25Q4及26年，我們認(rèn)為，公司門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化已然告一段落，行業(yè)仍在繼續(xù)出清，公司市占率有望加速提升，同時(shí)，公司線上業(yè)務(wù)加速放量、專業(yè)化門店持續(xù)承接處方，收入端有望加速增長(zhǎng)。此外，隨著降本增效成果逐步體現(xiàn)，新門店持續(xù)貢獻(xiàn)邊際利潤(rùn)，公司利潤(rùn)端增速有望保持較快水平。
　　毛利率基本持平，銷售費(fèi)用率有所下降
　　2025年前三季度，公司綜合毛利率為40.40%，同比持平；銷售費(fèi)用率為24.96%，同比下降1.03個(gè)百分點(diǎn)，控費(fèi)效果較好，管理費(fèi)用率為4.69%，同比增加0.30個(gè)百分點(diǎn)，主要由于收入增速放緩，但費(fèi)用剛性支出影響；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.65%，同比下降0.06個(gè)百分點(diǎn)，基本保持穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降32.16%，主要系本期承兌匯票到期導(dǎo)致現(xiàn)金凈流出增加所致。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為116.80天，同比增加5.45天，主要由于收入端增速放緩；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為28.06天，同比下降1.87天，基本保持穩(wěn)定；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為55.75天，同比下降1.44天，基本保持穩(wěn)定。其余財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2025–2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為248.4億元、273.18億元和302.54億元，分別同比增長(zhǎng)3.2%、10.0%和10.7%，歸母凈利潤(rùn)分別為17.21億元、19.79億元和22.78億元，分別同比增長(zhǎng)12.6%、15.0%和15.1%，折合EPS分別為1.42元/股、1.63元/股和1.88元/股，分別對(duì)應(yīng)估值16.7X、14.5X和12.6X，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1）行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：倘若國(guó)家或地方在醫(yī)療體制改革的過程中出臺(tái)有利醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品銷售的措施或限制零售藥店行業(yè)發(fā)展的政策，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)或有不利影響；2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。盒袠I(yè)集中度逐漸提高，競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑷遮吋ち遥赡軐?duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響；3）規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)度不達(dá)預(yù)期：倘若門店規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期，公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力可能無法釋放，或?qū)鹃L(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在不利影響；4）并購(gòu)門店整合不達(dá)預(yù)期：對(duì)于已并購(gòu)項(xiàng)目，若公司在后續(xù)業(yè)務(wù)整合、人員整合、績(jī)效提升等方面達(dá)不到預(yù)期，則可能影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；5）商譽(yù)減值計(jì)提：公司并購(gòu)資產(chǎn)存在一定規(guī)模商譽(yù)，若后續(xù)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，或存在減值風(fēng)險(xiǎn)，影響利潤(rùn)增長(zhǎng)。