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核心觀點(diǎn)
　　10月29日，公司發(fā)布2025年三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.41億元，同比增長(zhǎng)10.23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.51億元，同比增長(zhǎng)13.43%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.05億元，同比增長(zhǎng)11.77%，業(yè)績(jī)符合我們此前預(yù)期。展望后續(xù)，公司核心品種聚焦銀發(fā)經(jīng)濟(jì)賽道，產(chǎn)品品牌力較強(qiáng)，需求穩(wěn)定釋放，同時(shí)公司成功并表銀谷制藥，開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，有望注入增長(zhǎng)新動(dòng)能，我們看好公司業(yè)績(jī)潛力穩(wěn)健釋放。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，業(yè)績(jī)符合我們此前預(yù)期
　　10月29日，公司發(fā)布2025年三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.41億元，同比增長(zhǎng)10.23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.51億元，同比增長(zhǎng)13.43%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)6.05億元，同比增長(zhǎng)11.77%，業(yè)績(jī)符合我們此前預(yù)期。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，外延動(dòng)能穩(wěn)步釋放
　　2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.23%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.43%，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.77%；25Q3，公司收入同比增長(zhǎng)10.44%為9.42億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.77%為1.77億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.41%為1.63億元，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要由于：1）通絡(luò)祛痛膏、芬太尼等核心產(chǎn)品維持較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，兩只老虎盒裝維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；2）銀谷制藥并表貢獻(xiàn)。
　　核心品種品牌知名度較高，長(zhǎng)期受益老齡化。1）骨科領(lǐng)域產(chǎn)品是公司主要收入來(lái)源，其中通絡(luò)祛痛膏年銷售收入超10億元，“兩只老虎”系列產(chǎn)品年銷量超10億貼，“兩只老虎”系列袋裝產(chǎn)品年初提價(jià)，現(xiàn)階段銷量穩(wěn)步恢復(fù)，盒裝產(chǎn)品保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2）心腦血管：核心單品培元通腦膠囊為公司獨(dú)家產(chǎn)品，入選《國(guó)家醫(yī)保目錄》，公司積極推進(jìn)培元通腦膠囊等產(chǎn)品的二次開(kāi)發(fā)；3）內(nèi)分泌：核心產(chǎn)品參芪降糖膠囊是國(guó)家基藥目錄內(nèi)品種，主治消渴癥，用于Ⅱ型糖尿病治療，集采降價(jià)影響邊際減弱且各地陸續(xù)推動(dòng)集采政策落地，后續(xù)有望放量。我們認(rèn)為，公司核心產(chǎn)品知名度較高，價(jià)格相對(duì)較低，有望長(zhǎng)期受益老齡化，長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)確定性較強(qiáng)。
　　產(chǎn)品梯隊(duì)持續(xù)豐富，品牌建設(shè)持續(xù)完善。近年來(lái)，公司持續(xù)圍繞骨科、呼吸、皮膚、消化系統(tǒng)等領(lǐng)域，聚焦大病種、大品種開(kāi)展布局。25H1，公司完成對(duì)銀谷制藥90%股權(quán)的收購(gòu)工作，優(yōu)化外用制劑產(chǎn)品矩陣，補(bǔ)充具有較高技術(shù)門(mén)檻的鼻噴劑、吸入劑類劑型。9月，公司莫匹羅星乳膏新品上市，后續(xù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。此外，公司在“羚銳”主品牌的賦能下，聚焦“兩只老虎”“小羚羊”等子品牌建設(shè)工作，持續(xù)加快品牌營(yíng)銷全域場(chǎng)景的構(gòu)建，加強(qiáng)線上線下的有效融合，以主流媒體廣告作為引流窗口，以重點(diǎn)傳播場(chǎng)景廣告為核心，充分發(fā)揮品牌、品類優(yōu)勢(shì)，持續(xù)開(kāi)展終端動(dòng)銷的服務(wù)工作，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和品牌的雙輪驅(qū)動(dòng)。
　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升
　　展望后續(xù)，我們認(rèn)為，公司通絡(luò)祛痛膏、壯骨麝香止痛膏及培元通腦膠囊等核心產(chǎn)品有望受益于銀發(fā)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健放量，疊加公司積極推進(jìn)二次開(kāi)發(fā)等工作落地，產(chǎn)品品牌力及競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。盈利能力方面，公司持續(xù)管控生產(chǎn)成本，且今年已對(duì)部分大單品提價(jià)，毛利率已呈現(xiàn)明顯提升，但公司產(chǎn)品現(xiàn)階段價(jià)格相對(duì)較低，仍有一定提價(jià)空間?？紤]到銀谷制藥并表后持續(xù)貢獻(xiàn)增量，我們看好公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　毛利率明顯提升，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流表現(xiàn)較好
　　2025年前三季度，公司綜合毛利率81.02%，同比增加6.02個(gè)百分點(diǎn)，主要由于成本控制及并購(gòu)影響。銷售費(fèi)用率47.26%，同比增加2.84個(gè)百分點(diǎn)，主要由于并購(gòu)影響；研發(fā)費(fèi)用率3.44%，同比增加0.74個(gè)百分點(diǎn)，主要由于公司持續(xù)加大研發(fā)投入；管理費(fèi)用率5.82%，同比增加1.45個(gè)百分點(diǎn)，主要由于并購(gòu)影響；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.17%，同比增加0.31個(gè)百分點(diǎn)，主要由于本期銀行存款利息減少。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)40.09%為4.9億元，表現(xiàn)較好。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為196.97天，同比增加22.34天，主要由于合并銀谷制藥存貨影響；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為37.83天，同比增加5.35天，主要由于合并銀谷制藥應(yīng)收賬款所致；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為41.37天，同比增長(zhǎng)13.51天，主要由于規(guī)模擴(kuò)大。其余指標(biāo)保持相對(duì)穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2025–2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為39.55億元、43.67億元和48.5億元，分別同比增長(zhǎng)12.96%、10.42%和11.06%，歸母凈利潤(rùn)分別為8.31億元、9.45億元和10.74億元，分別同比增長(zhǎng)15.06%、13.63%和13.74%，折合EPS分別為1.47元/股、1.67元/股和1.89元/股，對(duì)應(yīng)PE為15.42X、13.57X、11.93X，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期：公司在銷售投入加大，若產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，將會(huì)影響銷售收入進(jìn)而影響公司利潤(rùn)；2、藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：公司核心產(chǎn)品等競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)可能會(huì)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，進(jìn)而影響公司盈利預(yù)期；3、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：中藥材價(jià)格會(huì)受到宏觀環(huán)境、自然災(zāi)害、種植條件等多種因素的影響，容易出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，如果中藥原材料價(jià)格上漲，公司生產(chǎn)成本可能會(huì)大幅上漲，進(jìn)而影響公司利潤(rùn)；4、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)