>> 申萬宏源-貝殼-W(02423.HK)經紀業(yè)務保持穩(wěn)健，新興業(yè)務利潤率改善-251111
| 上傳日期： |
2025/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
袁豪,陳鵬 |
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投資要點：
25Q3 GTV同比持平、營收同比+2%、經調歸母凈利潤同比-28%、Non-GAAP歸母凈利率5.6%，符合預期。貝殼發(fā)布2025年三季度財務業(yè)績，2025Q3公司總交易額GTV 7,367億元，同比持平；其中存量房交易、新房交易分別為5056、1963億元，同比分別+5.8%、-13.7%。公司25Q3實現(xiàn)凈收入230.5億元，同比+2.1%；歸母凈利潤7.5億元，同比-36.0%；經調后歸母凈利潤12.9億元，同比-27.8%。從累計數據看，公司25Q1-3實現(xiàn)凈收入723.9億元，同比+16%；經調后歸母凈利潤45.0億元，同比-23%。公司25Q3毛利率21.4%，同比-1.3pct；銷售+管理+研發(fā)費用率合計18.4%，同比-1.1pct；歸母凈利率5.6%，同比2.3pct；經調后歸母凈利率5.6%，同比-2.3pct。截至25Q3末，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、受限資金和短期投資合計557億元，同比-6.4%。
25Q3二手房GTV增長、新房GTV下降，貨幣化率相對穩(wěn)定。2025Q3公司存量房交易額5056億元，同比+5.8%；其中鏈家、貝聯(lián)GTV占比38%、62%；二手房收入60億元，同比-3.6%；貢獻利潤23.3億元，同比-8.4%；貢獻利潤率39.0%，同比-2.0pct；鏈家、貝聯(lián)貨幣化率分別為2.53%、0.38%，環(huán)比均基本持平；GTV增速較收入更高源于貝聯(lián)GTV增幅更快，而這部分更多以凈額法計算。新房方面，25Q3新房交易額1963億元，同比-13.7%；其中鏈家、貝聯(lián)GTV占比18%、82%；新房業(yè)務收入66.4億元，同比-14.1%；貢獻利潤16.0億元，同比-16.4%；貢獻利潤率24.1%，同比-0.7pct；貨幣化率達3.4%，環(huán)比基本持平。25Q3公司活躍門店數量5.9萬家，同比+26%；活躍經紀人47.2萬名，同比+11.4%。
25Q3家裝家居、房屋租賃收入同比高達+2%、+45%，實現(xiàn)扣除總部費用前的盈利。25Q3公司家裝家居實現(xiàn)凈收入43.0億元，同比+2.1%；貢獻利潤13.8億元，同比+4.6%；貢獻利潤率32.0%，同比+0.8pct，源于前端派單效率提升及集采比例提升等。租賃方面，公司房屋租賃業(yè)務實現(xiàn)凈收入57.3億元，同比+45.3%；貢獻利潤5.0億元，同比+185.9%；貢獻利潤率8.7%，同比+4.3pct，收入增長明顯源于省心租房源數量增加較多。家裝和租賃業(yè)務均實現(xiàn)城市層面扣除總部費用前的盈利。
投資分析意見：經紀業(yè)務保持穩(wěn)健，新興業(yè)務利潤率改善，維持“買入”評級。貝殼平臺壁壘深鑄，重塑經紀底層框架、鎖定人房資源，平臺賦能具備全流程管控閉環(huán)?？紤]到一二手市場成交熱度下滑明顯，25Q4公司仍面臨較大GTV壓力，公司經紀業(yè)務收入也有所承壓，同時家裝規(guī)模體量逐漸抬升，后續(xù)增速也將有所放緩；最終我們下調公司營業(yè)收入，同時由于低毛利率業(yè)務收入占比提升，推動綜合毛利率有所下行，最終下調25-27年歸母凈利潤預測值分別為36、54、64億元（原值51、63、75億元），現(xiàn)價對應25/26年PE分別為38、25倍；下調25-27年Non-GAAP凈利潤預測值分別為55、74、85億元（原值72、84、97億元），對應25/26年PE（Non-GAAP業(yè)績）分別為25、19倍?？紤]到公司經紀業(yè)務市占率持續(xù)提升，家裝家居、房屋租賃業(yè)務未來放量可期，公司行業(yè)地位越發(fā)穩(wěn)定，而估值仍具備優(yōu)勢（對比規(guī)模更小的我愛我家26年wind一致預期PE31倍），因此維持“買入”評級。
風險提示：地產景氣度下行、公司核心骨干變動。
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