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10月財(cái)政部等多部門(mén)陸續(xù)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整海南省離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》（10月15日發(fā)布，簡(jiǎn)稱(chēng)《公告》）、《關(guān)于完善免稅店政策支持提振消費(fèi)的通知》（10月29日發(fā)布，簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），優(yōu)化升級(jí)離島免稅渠道及免稅行業(yè)整體政策，或?qū)⑦M(jìn)一步引導(dǎo)海外消費(fèi)回流、提振海南地區(qū)消費(fèi)表現(xiàn)。參考最新政策動(dòng)態(tài)，我們認(rèn)為中國(guó)中免已搶先布局多個(gè)政策利好方向，有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)及豐富運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)在本輪改革中打好頭陣。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　政策邊際增量：品類(lèi)擴(kuò)容、資格放寬、審批權(quán)限下放
　　政策增量主要在于以下幾點(diǎn)：1）品類(lèi)擴(kuò)容：《公告》及《通知》中新增2大類(lèi)商品，優(yōu)化調(diào)整3個(gè)商品細(xì)類(lèi)，新增6類(lèi)國(guó)產(chǎn)商品退（免）稅銷(xiāo)售。2）資格放寬：《公告》允許離島且離境旅客享受離島免稅購(gòu)物政策（原為僅離島旅客可享受），允許有離島記錄的島內(nèi)居民在該自然年度內(nèi)可不限次數(shù)購(gòu)買(mǎi)即購(gòu)即提提貨方式下的離島免稅商品（原按離島免稅旅客通用標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行）。3）流程簡(jiǎn)化：放寬口岸出境免稅店設(shè)立、口岸出境免稅店及口岸進(jìn)境免稅店經(jīng)營(yíng)主體確定方式等審批權(quán)限（現(xiàn)行由財(cái)政部會(huì)同各部門(mén)審批，新政實(shí)施后可由口岸所在地省級(jí)有關(guān)部門(mén)審批）。上述政策11月1日起實(shí)施后對(duì)離島免稅表現(xiàn)拉動(dòng)明顯，11.1-11.7海南離島免稅購(gòu)物金額5.06億元/購(gòu)物人數(shù)7.29萬(wàn)人次，同比分別+34.86%/3.37%（?？诤ｊP(guān)）。
　　封關(guān)進(jìn)展：零關(guān)稅制度擴(kuò)圍，銷(xiāo)售稅及島內(nèi)免稅推進(jìn)中
　　7月起部分配套政策已陸續(xù)落地，已發(fā)布政策緊貼“‘一線(xiàn)’放開(kāi)、‘二線(xiàn)’管住”等自貿(mào)港基本特征，“島內(nèi)自由”相關(guān)規(guī)定仍待進(jìn)一步明確。我們認(rèn)為后續(xù)可關(guān)注幾大政策推進(jìn)點(diǎn)：1）島內(nèi)簡(jiǎn)稅制改革：主要為稅項(xiàng)簡(jiǎn)并、在貨物和服務(wù)零售環(huán)節(jié)增收銷(xiāo)售稅等，當(dāng)前財(cái)政部正穩(wěn)步推進(jìn)。對(duì)標(biāo)香港（無(wú)增值稅）/新加坡（7%商品服務(wù)稅），我們認(rèn)為長(zhǎng)期海南仍有稅制優(yōu)化空間。2）島內(nèi)免稅：財(cái)政部正積極研究島內(nèi)居民消費(fèi)進(jìn)境商品相關(guān)稅收政策，適時(shí)開(kāi)展對(duì)島內(nèi)居民消費(fèi)的進(jìn)境商品實(shí)行正面清單管理并盡快開(kāi)展試點(diǎn)工作。建議重點(diǎn)關(guān)注島內(nèi)免稅商品品類(lèi)、經(jīng)營(yíng)資質(zhì)審核等政策落地節(jié)奏。
　　中國(guó)中免已積極布局多個(gè)政策利好方向
　　中免當(dāng)前已于品類(lèi)、會(huì)員體系、免稅店版圖三大方向搶先布局。24年起公司即引入各類(lèi)國(guó)潮品牌進(jìn)入集團(tuán)線(xiàn)上線(xiàn)下各類(lèi)渠道，持續(xù)挖掘各類(lèi)新品牌/新品類(lèi)機(jī)會(huì)。會(huì)員體系線(xiàn)上線(xiàn)下權(quán)益及折扣同步聯(lián)動(dòng)，建設(shè)“一站式免稅平臺(tái)”，Q3會(huì)員已超2600萬(wàn)（Q3業(yè)績(jī)會(huì)），完善中臺(tái)體系或可高效銜接“即購(gòu)即提”等政策。當(dāng)前公司已構(gòu)建離島免稅+機(jī)場(chǎng)免稅+市內(nèi)免稅三大支柱，其中離島免稅端磨底期已過(guò)、收入及利潤(rùn)表現(xiàn)有望隨政策提質(zhì)擴(kuò)容同步回升；機(jī)場(chǎng)免稅表現(xiàn)穩(wěn)??；市內(nèi)免稅店穩(wěn)步推進(jìn)（25年內(nèi)已開(kāi)業(yè)/煥新6家，另有3家新店年底前開(kāi)業(yè)）。中免有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)虹吸優(yōu)質(zhì)供給，進(jìn)一步強(qiáng)化復(fù)合競(jìng)爭(zhēng)壁壘，于政策紅利及消費(fèi)回流趨勢(shì)下持續(xù)釋放業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮政策邊際催化，我們上調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)13%/17%至47.60/56.09億元，對(duì)應(yīng)25-27年EPS為1.77/2.30/2.71元。參考可比公司2026E一致預(yù)期PE均值26倍，考慮公司已搶先布局多個(gè)政策利好方向，略抬升溢價(jià)率，上調(diào)A股目標(biāo)價(jià)至104.16元/港股目標(biāo)價(jià)至93.96港幣（分別對(duì)應(yīng)26年45倍/37倍PE，參考H股上市以來(lái)折價(jià)率均值，調(diào)整H-A折價(jià)率為18%；前值為81.20元/75.84港幣，對(duì)應(yīng)26年40倍/34倍PE，折價(jià)率15%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。