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核心觀點(diǎn)
　　公司25Q3收入增長提速，利潤端短期承壓。全年來看，國內(nèi)市場集采影響下預(yù)計(jì)短期業(yè)績承壓，但公司有望憑借產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢進(jìn)一步提高消化介入耗材業(yè)務(wù)市占率、并積極拓展可視化等新產(chǎn)品，國內(nèi)市場整體有望增長；國際市場上，公司美國庫存充足、泰國工廠預(yù)計(jì)年底可投產(chǎn)使用，預(yù)計(jì)中美關(guān)稅對公司業(yè)績影響有限，同時公司不斷拓展銷售渠道并在主要市場積極導(dǎo)入可視化等新產(chǎn)品，海外業(yè)務(wù)占比有望進(jìn)一步提升，看好公司長期成長性。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)
　　2025年前三季度公司營業(yè)收入23.81億元，同比增加18.29%；歸母凈利潤5.09億元，同比增加12.90%；扣非歸母凈利潤5.08億元，同比增加13.89%；EPS為2.72元/股。
　　簡評
　　25Q3收入增長提速，利潤端短期承壓
　　公司2025Q3營業(yè)收入8.15億元，同比增加20.12%；歸母凈利潤1.46億元，同比增加3.74%；扣非歸母凈利潤1.44億元，同比增加2.93%。Q3收入端延續(xù)高增長趨勢，符合市場預(yù)期，預(yù)計(jì)主要由海外業(yè)務(wù)高速增長拉動。利潤端增速放緩預(yù)計(jì)主要受毛利率下降及匯兌損失影響。
　　公司扎實(shí)推進(jìn)國際化與創(chuàng)新戰(zhàn)略，全球化布局成效顯著
　　公司持續(xù)深化全球化戰(zhàn)略，海外業(yè)績貢獻(xiàn)日益突出。2025年2月，公司完成對西班牙渠道公司CME的并購，整合進(jìn)展順利，Q3已貢獻(xiàn)顯著收入增量。公司泰國生產(chǎn)基地建設(shè)進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)年底前正式投產(chǎn)，將成為支撐公司國內(nèi)國際雙循環(huán)的生產(chǎn)制造基地，有利于建立安全的全球供應(yīng)鏈，以應(yīng)對潛在的國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新方面，公司可視化產(chǎn)品在海外市場獲得高度認(rèn)可，一次性膽道鏡25年前三季度在美國、歐洲銷售額預(yù)計(jì)均實(shí)現(xiàn)高速增長
　　展望25Q4及全年，公司整體業(yè)績有望在海外業(yè)務(wù)拉動下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長
　　展望25Q4及全年，公司經(jīng)營業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。海外業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將在CME并表加持下繼續(xù)保持快速增長，美國關(guān)稅影響可控，且隨著泰國工廠投產(chǎn)及CME整合深化，未來海外增長的確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，雖然廣東等地消化介入耗材集采帶來一定價格壓力，目前已公布的廣東集采規(guī)則相對溫和，公司有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價、提升份額。
　　毛利率階段性承壓，費(fèi)用控制良好
　　公司前三季度銷售毛利率64.55%，同比-3.09pct，預(yù)計(jì)主要受國內(nèi)集采和價格競爭、并表的CME業(yè)務(wù)毛利率較低（約50%）以及美國關(guān)稅物流成本等因素影響；銷售費(fèi)用率21.81%，同比-1.3pct；管理費(fèi)用率12.74%，同比+0.36pct；研發(fā)費(fèi)用率5.62%，同比+0.08pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-3.03%，同比-1.4pct。受匯率波動影響，Q3產(chǎn)生匯兌損失，與去年同期的匯兌收益相比，對利潤端造成約1600萬元的負(fù)面影響，是Q3公司凈利潤增速放緩的重要原因。公司前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長25.12%，銷售回款情況良好。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)186天，同比下降34天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)55天，同比下降4天，運(yùn)營管理效率有所提升。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常。
　　盈利預(yù)測與估值
　　短期來看，國內(nèi)市場方面，集采影響下公司業(yè)績短期承壓，但公司有望依靠豐富的產(chǎn)品體系和渠道布局進(jìn)一步提高市占率，并積極拓展可視化等新產(chǎn)品，國內(nèi)市場整體有望實(shí)現(xiàn)增長。國際市場上，公司不斷拓展銷售渠道并在主要市場積極導(dǎo)入新產(chǎn)品，隨著泰國工廠的投產(chǎn)，有望進(jìn)一步降低地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)占比有望進(jìn)一步提升。長期來看，隨著產(chǎn)品管線的進(jìn)一步豐富、新市場的持續(xù)開拓，公司有望進(jìn)一步打開全球成長空間。我們認(rèn)為公司未來業(yè)績增長的驅(qū)動力清晰，有望在海外業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁拉動下實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長。我們預(yù)測2025-2027年，公司營業(yè)收入分別為32.84、38.16和43.21億元，分別同比增長19.20%、16.19%和13.22%；歸母凈利潤分別為6.50、7.57和8.72億元，分別同比增長17.54%、16.40%和15.23%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　市場競爭風(fēng)險(xiǎn)：在傳統(tǒng)內(nèi)鏡診療耗材行業(yè)，國產(chǎn)公司注冊獲批產(chǎn)品越來越多，勢必會使得行業(yè)競爭加??；在可視化產(chǎn)品布局方面，很多傳統(tǒng)內(nèi)鏡耗材的廠家和設(shè)備的廠家有所布局，未來也會面臨競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
　　行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)：醫(yī)保局對醫(yī)用耗材帶量采購政策持續(xù)，目前河北牽頭的“3+N”聯(lián)盟已經(jīng)進(jìn)行內(nèi)鏡止血夾集采，如果未來集采區(qū)域范圍或者產(chǎn)品范圍擴(kuò)大，對公司的業(yè)務(wù)影響具有不確定性。部分國內(nèi)政策及海外匯率或地緣政治等因素有不可預(yù)測性，我們的盈利預(yù)測有達(dá)不到的風(fēng)險(xiǎn)。
　　新產(chǎn)品推廣進(jìn)度不及預(yù)期：公司轉(zhuǎn)型布局的可視化產(chǎn)品跟傳統(tǒng)業(yè)務(wù)既有協(xié)同性，針對的科室也有區(qū)別，存在市場推廣是否順利的風(fēng)險(xiǎn)。
　　匯兌波動風(fēng)險(xiǎn)：公司有部分業(yè)務(wù)是外匯結(jié)算，存在受匯率波動影響的風(fēng)險(xiǎn)。
　　關(guān)稅及貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)：公司海外業(yè)務(wù)占比較高，關(guān)稅及貿(mào)易戰(zhàn)等可能影響公司出口業(yè)務(wù)的增長及利潤率水平。