>> 華西證券-保齡寶(002286)HMO嬰幼兒配方奶粉添加終落地，Q3核心產品毛利率提升顯著-251111
| 上傳日期： |
2025/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
25Q3公司收入/歸母凈利/扣非凈利分別為7.27/0.41/0.34億元，同比增長12.23%/30.21%/11.72%，扣除股份支付費用后歸母凈利/扣非歸母為0.53/0.46億元，同比增長66.1%/48.6%，業(yè)績增長主要原因為公司核心產品減糖甜味劑、益生元、膳食纖維等銷量同比大幅增長，核心產品收入占比持續(xù)提升以及降本增效導致毛利率改善所致。
25年前三季度公司收入/歸母凈利/扣非凈利/經營性現(xiàn)金流分別為21.26/1.34/1.25/1.58億元，同比增長15.98%/32.58%/31.12%/62.38%，非經主要是政府補助，公司“山東省重點研發(fā)計劃-合成生物學工程化關鍵技術研發(fā)與應用項目”通過驗收收到的政府補助轉其他收益，經營性現(xiàn)金流高于凈利主要由于存貨下降以及應付增加。
分析判斷:
核心產品收入占比提高。2025年前三季度，公司三大核心產品（益生元、膳食纖維、減糖甜味劑）占剔除飼料和副產品后的公司收入比例達到61.5%，合計毛利占總毛利比例達到68.6%，核心產品收入占比進一步提高。三大核心產品前三季度銷售收入同比增長25.8%，其中赤蘚糖醇/結晶果糖/阿洛酮糖收入分別同比增長超60%/37%/50%，公司抓住反傾銷稅率最低帶來的市場機遇，赤蘚糖醇產品在歐洲地區(qū)實現(xiàn)量價齊升，良好的國際影響力和品牌力也帶動了國內銷售。
添加HMO的嬰幼兒配方奶粉添加終落地。公司向國家衛(wèi)健委遞交的母乳低聚糖（HMOs）2′-已于2025年7月獲得國家衛(wèi)健委批準通過。國家食品安全風險評估中心2025年10月22日發(fā)布《關于公開征求木聚糖酶等10種食品添加劑新品種意見》，食品營養(yǎng)強化劑新品種2′-FL擴大使用范圍的申請，其安全性和工藝必要性已通過專家評審委員會技術審查，向社會公開征求意見。2′-FL作為食品營養(yǎng)強化劑已列入國家衛(wèi)生健康委2023年第8號及相關公告，允許用于調制乳粉(僅限兒童用乳粉)、嬰兒配方食品、較大嬰兒和幼兒配方食品以及特殊醫(yī)學用途嬰兒配方食品。本次申請擴大使用范圍用于乳制品、焙烤食品、飲料、冷凍飲品、果醬等食品類別。隨著嬰幼兒配方奶粉“新國標”落地，企業(yè)加緊布局HMO新賽道，對產品配方進行升級，如飛鶴咩咩飛帆切換為飛鶴跡萃，飛鶴精粹貝艾兒切換為飛鶴啟萃；星飛帆卓睿變更配方組成及用量表、營養(yǎng)成分表、標簽變更等，新增2"-巖藻糖基乳糖、乳糖-N-新四糖等營養(yǎng)成分。
受益于降本增效核心產品毛利率顯著提升。25Q3公司毛利率/歸母凈利率分別為13.54%/5.68%、同比上升1.76/0.78PCT，扣除微利的飼料和副產品的影響后，Q3毛利率為17.3%，同比提升3.1PCT，三大核心產品Q3毛利率同比提升5.3PCT，主要受益于降本增效；25Q3銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為1.51%/4.62%/0.53%/0.36%，同比增長持平/1.50/0.13/-0.08PCT，其中管理費用主要系計提股權激勵股份支付費用增加所致；其他收益/收入同比增長0.9PCT，主要為本期驗收政府補助項目轉收益所致。資產減值損失占比同比計提增加0.10PCT；信用減值損失占比同比計提增加0.15PCT；所得稅/收入同比增加0.32PCT。
存貨減少。25年前三季度公司存貨為2.50億元，同比下降8.06%。存貨周轉天數(shù)為39天、同比減少7天。公司應收賬款為2.81億元、同比上升2.77%，平均應收賬款周轉天數(shù)為33天、同比減少4天。公司應付賬款為1.90億元、同比增長15.97%，平均應付賬款周轉天數(shù)為24天、同比減少6天。
投資建議
保齡寶作為國內功能糖行業(yè)領軍企業(yè)，依托全品類布局與技術優(yōu)勢，在減糖甜味劑、益生元、膳食纖維等領域占據(jù)重要市場份額。我們認為：1）短期來看，展望Q4隨著玉米主產區(qū)新玉米的上市，2025年10月份以來玉米深加工企業(yè)玉米進廠價逐步走低，Q4玉米價格有望保持低位運行，疊加生產端降本增效，公司核心產品毛利率有望進一步提升。2）中期來看，阿洛酮糖國內審批進程加速，有望年內獲批后將打開內需市場，公司年產2萬噸擴產項目已啟動，預計26年底阿洛酮糖根據(jù)不同產品結構年產能將達到約3萬噸，產能釋放有望帶來新增量。3）長期來看，公司新品HMOs（母乳低聚糖）、藻油DHA、無糖抗性糊精等高附加值產品陸續(xù)投產，進一步優(yōu)化盈利結構，維持預計25-27公司收入分別為27.18/29.66/32.11億元，歸母凈利潤分別為1.79/2.22/2.69億元，對應2025-2027年EPS為0.47/0.58/0.71元，25年11月10日公司收盤價10.11元對應PE為22/17/14X，維持“買入”評級。
風險提示
阿洛酮糖國內審批進度不及預期；項目擴張進度不及預期風險；原材料價格波動風險；關稅及反傾銷稅波動風險；行業(yè)競爭加劇風險；系統(tǒng)性風險。
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