>> 華西證券-裕元集團(tuán)(0551.HK)毛利率環(huán)比改善，高端化帶動價格好于預(yù)期-251113
| 上傳日期： |
2025/11/13 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
公司前三季度收入/歸母凈利為60.17/2.79億美元，同比下降1%/16%；公司25Q3收入/歸母凈利分別為19.57/1.08億美元，同比下降5%/27%，Q3銷量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，我們分析業(yè)績下降主要由于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、中爪哇爬坡導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降以及關(guān)稅分?jǐn)偟扔绊憽?br> 分析判斷:
Q3出貨量低于市場預(yù)期，我們預(yù)計26Q1訂單穩(wěn)健。25Q3制造業(yè)收入/歸母凈利為14.34/1.09億美元，同比-4.5%/-25.7%。1）分產(chǎn)品來看運(yùn)動戶外鞋/休閑鞋及運(yùn)動涼鞋/鞋底、配件及其他收入分別增長-3.54%/7.67%/-31.61%；2）分量價來看，產(chǎn)能利用率/鞋履出貨量/單價為92%/0.63億雙/21.43美元，同比-3PCT/-5.2%/+3.38%，Q3量下降主要由于關(guān)稅背景下中國區(qū)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移海外，價格增長主要受益于產(chǎn)品組合改善；3）25Q3制造業(yè)毛利率/經(jīng)營凈利率/歸母凈利率為19.4%/7.9%/7.6%，同比下降1.2/1.2/2.2PCT，毛利率同比下降主要由于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、中爪哇爬坡導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降以及關(guān)稅分?jǐn)偟扔绊?，但環(huán)比有所改善，主要由于Q3彈性調(diào)度產(chǎn)能。4）25年10月制造業(yè)營收同比減少7.7%，1-10月累計同比增長1.2%；5）截至25前三季度公司員工人數(shù)增至29.20萬人，同比增長3.5%，其中制造業(yè)務(wù)人數(shù)+4.4%。25前三季度集團(tuán)整體資本開支為2.39億美元，同比增長56%，其中制造業(yè)務(wù)的資本開支為2.14億美元，同比增長86%。
零售端10月受雙十一活動影響降幅收窄。25Q3寶勝零售業(yè)務(wù)收入/歸母凈利37.44/-0.17億元，同比-6.4%/-342.86%。實(shí)體店鋪受人流不振影響收入下降13%，截至25Q3末直營門店數(shù)量同比下降3.5%至3338間，較24年末關(guān)閉110家；全渠道收入穩(wěn)健增長同比+13%，其中泛微店+8%，直播+100%以上。25Q3零售毛利率為33.4%，同比下降11.30PCT，Q3折扣同比維穩(wěn)。25年10月寶勝收入同比下降0.7%，降幅環(huán)比縮小，我們分析主要受雙十一提前影響。
投資建議
我們分析，公司作為全球運(yùn)動鞋制造龍頭，具有全球頭部運(yùn)動品牌商份額優(yōu)勢，以及通過垂直一體化布局能夠有力把控產(chǎn)業(yè)鏈上下游，做到高品控、快交付。公司對美國出口占比29%，公司印尼/越南/中國大陸產(chǎn)量占比為53%/32%/10%，基本可以通過越南及印尼產(chǎn)能覆蓋，加征關(guān)稅主要通過影響終端消費(fèi)從而影響訂單，但公司有望憑借海外產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步拓展市場份額。展望來看，1）短期來看，雖10月制造收入仍為負(fù)增長，但行業(yè)最差時點(diǎn)基本過去、明年奧運(yùn)等諸多賽事催化下不排除部分品牌有一定補(bǔ)庫需求；2）中期來看，公司在管理改善后重啟產(chǎn)能擴(kuò)張，明后年訂單仍有望恢復(fù)低至中單增長，主要得益于擴(kuò)產(chǎn)、價格增速轉(zhuǎn)正、阿迪及ASICS驅(qū)動；3）長期來看，對比同行凈利率仍有提升空間。維持公司25-27年?duì)I收預(yù)測82.18/85.47/88.22億元；維持25-27年歸母凈利預(yù)測3.7/4.1/4.5億美元，對應(yīng)25-27年EPS 0.23/0.26/0.28美元，2025/11/12收盤價14.81港元，對應(yīng)25-27PE為8/7/7X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
海外需求不及預(yù)期風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期風(fēng)險；零售業(yè)務(wù)經(jīng)營效率改善不及預(yù)期風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險。
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