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騰訊音樂娛樂集團(tuán)（TME）公布25Q3（以下簡稱Q3）業(yè)績：收入84.6億元/yoy+20.6%（彭博一致預(yù)期yoy+17%）；調(diào)整后歸母凈利潤24.1億元/yoy+33%（彭博一致預(yù)測yoy+23%）。收入和利潤全面超一致預(yù)期，主要得益于非訂閱業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁拉動，同時訂閱業(yè)務(wù)兌現(xiàn)穩(wěn)健增長。公司在內(nèi)容與平臺“一體兩翼”戰(zhàn)略牽引下持續(xù)拓展音樂服務(wù)的邊界，我們認(rèn)為公司產(chǎn)業(yè)鏈整合運(yùn)營能力強(qiáng)，多元內(nèi)容生態(tài)下具備長期穩(wěn)健變現(xiàn)能力，維持“買入”評級。
　　訂閱業(yè)務(wù)穩(wěn)健兌現(xiàn)增長，非訂閱業(yè)務(wù)加速發(fā)展
　　Q3在線音樂收入同比增長27.2%（彭博一致預(yù)期：yoy+23%）至69.7億元，其中：1）訂閱收入同比增長17.2%至45億元（符合一致預(yù)期），在線音樂付費(fèi)用戶數(shù)環(huán)比凈增130萬至1.257億，單個付費(fèi)用戶月均收入（ARPPU）環(huán)比提升0.2元至11.9元，得益于多層級會員體系的精細(xì)運(yùn)營、產(chǎn)品創(chuàng)新和藝人相關(guān)權(quán)益的豐富，有效推動了用戶活躍和超級會員滲透率提升；2）非訂閱收入同比增長50+%（Q2：47%），主因演唱會、藝人周邊旺季收入彈性釋放。公司憑借成熟的演唱會操盤能力進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模并拓展至國際市場，不僅為藝人舉辦多場國內(nèi)外大型巡演，同時也擴(kuò)大了自有演唱會IP矩陣。
　　全球內(nèi)容話語權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)，有望提升高潛用戶吸引力
　　11月TME與粉絲互動平臺Weverse達(dá)成合作，將在QQ音樂上線WeverseDM服務(wù)，結(jié)合此前與Bubble的合作，中國粉絲能夠更便捷地在單一平臺與不同韓流公司的藝人進(jìn)行交流。11月TME與Billboard數(shù)據(jù)提供商Luminate達(dá)成數(shù)據(jù)合作，TME平臺的播放、銷量等數(shù)據(jù)將計(jì)入Billboard全球榜單體系中，這是Billboard首次將中國音樂消費(fèi)數(shù)據(jù)納入國際主流體系，我們認(rèn)為有助于推動中國音樂出海，也有望吸引更多高潛力核心用戶，推動用戶使用量和轉(zhuǎn)化率提升。
　　線下演出業(yè)務(wù)有望加速發(fā)展
　　據(jù)業(yè)績會，公司將長期投入演出領(lǐng)域，持續(xù)舉辦頭部藝人巡演，運(yùn)營TMEA、TIMA等自有旗艦IP活動，充分發(fā)揮線上線下平臺與音樂生態(tài)聯(lián)合的獨(dú)特優(yōu)勢，升級用戶演唱會體驗(yàn)，打造差異化競爭優(yōu)勢。我們認(rèn)為公司在KPOP等線下演出領(lǐng)域具備獨(dú)特資源優(yōu)勢，雖然短期內(nèi)演出收入占比提升和初期投入或略微拖累毛利率，但公司有望通過演出特權(quán)、周邊產(chǎn)品銷售深化粉絲經(jīng)濟(jì)，反哺SVIP訂閱業(yè)務(wù)，夯實(shí)內(nèi)容壁壘，推動持續(xù)穩(wěn)定的長期增長。
　　維持買入評級
　　考慮到Q3非訂閱業(yè)務(wù)超預(yù)期，收入結(jié)構(gòu)變化及演出業(yè)務(wù)投入短期略微拖累利潤率，我們預(yù)計(jì)25-27年調(diào)整后歸母凈利潤為96.79/105.89/121.78億元（前值：94.60/106.07/122.21億元）?？紤]到公司在產(chǎn)業(yè)鏈中處于優(yōu)勢地位，商業(yè)模式穩(wěn)健性強(qiáng)，給予一定估值溢價，基于調(diào)整后歸母凈利潤，可比公司彭博一致預(yù)期均值為27.39x 26EPE，我們給予公司30x 26EPE，目標(biāo)價28.33美元/112.49港元（前值29.30美元/117.49港元，對應(yīng)35x 25EPE），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：訂閱用戶增長放緩，內(nèi)容成本上漲，社交娛樂監(jiān)管收緊。