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3Q25毛利率超預(yù)期/指引：3Q25收入23.8億美元（環(huán)比升7.8%，ASP升約3.8%，出貨量升4.6%）符合我們/市場預(yù)期。毛利率22.0%，超過我們預(yù)期（19.3%）/前期指引（上限20%）。管理層認(rèn)為主要原因包括：1）此前生產(chǎn)波動影響或一定程度上得到解決。我們看到，3Q25非控股權(quán)益利潤約1.24億美元，環(huán)比+772%，但低于1Q25非控股權(quán)益利潤約1.35億美元；2）產(chǎn)能利用率提升（2Q25/3Q25分別為92.5%/95.8%）對沖折舊壓力（管理層提到折舊或是長期影響毛利率的最大因素）；以及3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。公司指引4Q25收入環(huán)比持平到增長2%，毛利率18-20%，與3Q25指引持平。
　　存儲器價格上漲或造成2026年部分需求能見度下降，公司或繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)：需求方面，管理層認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈加速切換，公司產(chǎn)線供不應(yīng)求。我們認(rèn)為，國產(chǎn)設(shè)計(jì)廠競爭力提升是驅(qū)動公司收入長期增長的主要因素。3Q25消費(fèi)電子產(chǎn)品占比上升明顯，至43.4%（2Q25：41.0%）。管理層稱家電類需求旺盛；而智能手機(jī)占比則環(huán)比下降3.7ppts到21.5%。管理層同時提到，汽車與工業(yè)端需求端信心溫和恢復(fù)，終端補(bǔ)庫意愿回升。管理層提到因AI拉動存儲價格上漲，造成客戶或在短期（4Q25）加速拉貨以搶占市場，但對2026年及之后的市場（特別是手機(jī)行業(yè)）需求缺乏能見度。公司提到2H25相較1H25產(chǎn)能建設(shè)或加快，供應(yīng)商恢復(fù)提供正常出貨。海外光刻機(jī)或存在出貨前置情況。我們認(rèn)為，公司2026年或繼續(xù)積極加速擴(kuò)產(chǎn)，或利好國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備。
　　維持買入及目標(biāo)價：我們上調(diào)公司2025/26/27年資本開支預(yù)測到74.0/76.0/72.0億美元（前值為68.5/64.9/59.8億美元）。12英寸產(chǎn)能方面，我們預(yù)計(jì)公司在3Q25增加約1.1萬片每月產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，4Q25增加1萬片新產(chǎn)能，2025/26/27分別增加4.0/5.0/5.5萬片產(chǎn)能。我們預(yù)測4Q25收入/毛利率分別為24.2億美元/19.8%，微調(diào)2025/26/27年?duì)I收至92.6/109.7/122.8億美元（前值92.9/110.0/123.1億美元），調(diào)整毛利率21.1%/23.0%/23.3%（前值20.5%/22.1%/24.9%）。維持買入評級和港股目標(biāo)價90港元，對應(yīng)3.9倍2026年市凈率。