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核心觀點
　　公司Q3收入符合預期，利潤略低于預期。關節(jié)銷售模式調整對收入增速有所拖累，Q3利潤同比下降主要受2025年股權激勵產(chǎn)生的股份支付費用影響，剔除股份支付費用影響，Q3歸母凈利潤為7689萬元，同比增長8.1%。展望Q4，盡管關節(jié)銷售模式調整預計對公司收入仍有影響，相關影響明年Q1將會出清。公司全年收入增速有望保持平穩(wěn)增長，利潤增速預計高于收入增速。全年利潤端有望實現(xiàn)限制性股票激勵計劃的考核目標。中長期來看，公司所在的骨科行業(yè)成長性良好，公司產(chǎn)品線布局全面，有望依托品牌、渠道、研發(fā)等優(yōu)勢，維持行業(yè)龍頭地位。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年三季報
　　2025年前三季度實現(xiàn)營收11.06億元（+2.12%），歸母凈利潤2.07億元（+26.24%），扣非歸母凈利潤1.94億元（+22.06%）?；久抗墒找鏋?.52元/股。
　　簡評
　　關節(jié)銷售模式調整對收入增速有所拖累
　　2025年前三季度實現(xiàn)營收11.06億元（+2.12%），歸母凈利潤2.07億元（+26.24%），扣非歸母凈利潤1.94億元（+22.06% ）。Q3單季度營收3.65億元（+9.80%），歸母凈利潤0.65億元（-8.03%），扣非歸母凈利潤0.59億元（-16.17%）。收入符合預期，利潤略低于預期。關節(jié)銷售模式調整對收入增速有所拖累，Q3利潤同比下降主要受2025年股權激勵產(chǎn)生的股份支付費用影響，剔除股份支付費用影響，Q3歸母凈利潤為7689萬元，同比增長8.1%。
　　受銷售模式調整影響，關節(jié)產(chǎn)線前三季度實現(xiàn)收入2.73億元（-9%），銷量同比增長15%。脊柱微創(chuàng)產(chǎn)線前三季度收入同比增長3%，銷量同比增長13%。組織修復產(chǎn)線前三季度PRP產(chǎn)品收入1.64億元，同比增長24%，銷量同比增長23%
　　展望Q4及明年，集采影響出清后公司有望保持業(yè)績穩(wěn)健增長
　　骨科各細分領域的集采均已落地，關節(jié)、創(chuàng)傷集采續(xù)約已完成，且公司中標價格穩(wěn)中有升。脊柱集采續(xù)約預計明年初開展，參考此前關節(jié)、創(chuàng)傷的集采續(xù)約結果，預計脊柱續(xù)約的價格有望保持平穩(wěn)。展望Q4，盡管關節(jié)銷售模式調整預計對公司收入仍有影響，相關影響明年Q1將會出清。公司全年收入增速有望保持平穩(wěn)增長，利潤率有望同比改善，利潤增速預計高于收入增速。全年利潤端有望實現(xiàn)限制性股票激勵計劃的考核目標（剔除股份支付費用口徑的歸母凈利潤不低于2.90億元）。
　　銷售費用率下降明顯，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比增速較快
　　前三季度銷售毛利率64.62%（-0.05pp），基本保持穩(wěn)定。銷售費用率26.42%（-7.91pp），銷售費用率下降主要由于公司通過優(yōu)化營銷架構和人員結構、渠道整合、市場費用精細化管理，銷售費用降低。管理費用率8.06%（+2.10pp），管理費用率提升主要系公司組織結構調整帶來管理團隊增加、管理人員薪酬、股權激勵費用同比增加。研發(fā)費用率7.59%（-0.82pp），財務費用率-0.84%（+0.40pp），均基本保持穩(wěn)定。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額2.50億元（+31.9%），主要系支付的付現(xiàn)費用減少。應收賬款周轉天數(shù)為72.1天，同比增加4.2天，基本保持穩(wěn)定。其他財務指標正常。
　　短期看好集采出清后業(yè)績回歸穩(wěn)健增長，中長期看好骨科平臺型公司維持行業(yè)龍頭地位
　　短期來看，骨科集采影響出清后，公司有望實現(xiàn)收入穩(wěn)健增長，利潤率有望持續(xù)改善，利潤端增速預計高于收入端。中長期來看，公司所在的骨科行業(yè)成長性良好，公司產(chǎn)品線布局全面，有望依托品牌、渠道、研發(fā)等優(yōu)勢，維持行業(yè)龍頭地位。我們預計2025-2027年公司實現(xiàn)收入16.16億元、18.90億元、22.13億元，同比增長11.2%、17.0%、17.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.93億元、3.61億元、4.29億元，同比增長31.1%、23.0%、18.8%。維持“買入”評級。
　　風險分析
　　1）行業(yè)政策變化風險：目前骨科脊柱集采已經(jīng)全面落地，執(zhí)行周期三年，后續(xù)集采品種將會進行續(xù)約，續(xù)約政策變化可能影響廠家產(chǎn)品的利潤率水平；由于醫(yī)療行業(yè)合規(guī)性加強等行業(yè)政策因素導致部分地區(qū)招標需求延后及新產(chǎn)品推廣活動開展受阻，存在達不到我們業(yè)績預測的風險。
　　2）市場競爭加劇風險：國內骨科行業(yè)生產(chǎn)廠商較多，不排除部分中小廠商借助集采取得市場份額，導致市場競爭進一步加劇。
　　3）研發(fā)進度不及預期風險：公司持續(xù)加大新產(chǎn)品研發(fā)，布局骨科新材料、微創(chuàng)術式等產(chǎn)品的升級，新產(chǎn)品的研發(fā)存在不確定性，如果研發(fā)進度不及預期，可能將會一定程度上影響公司未來的成長天花板。
　　4）部分國內醫(yī)療政策及海外匯率或地緣政治等因素有不可預測性，我們的盈利預測有達不到的風險。