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投資要點(diǎn)：
　　今年年初以來，我們?cè)凇?025中國(guó)敘事：敢教日月?lián)Q新天》和《直面沖擊：狹路相逢勇者勝》兩篇報(bào)告中系統(tǒng)闡述了看多中國(guó)資產(chǎn)的邏輯，行至今日，多數(shù)邏輯在被市場(chǎng)認(rèn)知。然而從宏觀角度是否仍有系統(tǒng)性的力量尚未定價(jià)？我們推出本篇報(bào)告，詳細(xì)闡述中期維度的下一步期待：人民幣匯率主動(dòng)升值將成為重估中國(guó)資產(chǎn)有力推動(dòng)。
　　近年來人民幣實(shí)際有效匯率為何貶值？
　　1）中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，作為實(shí)際有效匯率長(zhǎng)期升值的根本力量依然強(qiáng)勁，并非本輪（2022年以來）實(shí)際有效匯率大幅貶值的原因；
　　2）中國(guó)商品出口貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，這并不依賴實(shí)際有效匯率相對(duì)名義有效匯率貶值（即國(guó)內(nèi)相對(duì)貿(mào)易對(duì)手的通縮）；
　　3）核心問題：2022年以來金融項(xiàng)下受到的沖擊遠(yuǎn)大于經(jīng)常項(xiàng)，背后是全球金融市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)能力問題的擔(dān)憂。
　　往后去看，過去的壓力可能成為未來的潛力。在匯率2022-2024年間受壓制并形成了一個(gè)自循環(huán)機(jī)制（與其他自循環(huán)機(jī)制類似，當(dāng)條件改變后，壓力會(huì)轉(zhuǎn)為動(dòng)力）。
　　1）通縮+內(nèi)卷=實(shí)際有效匯率過度貶值，補(bǔ)貼外部經(jīng)濟(jì)體而抑制內(nèi)需；
　　2）內(nèi)需受抑+通縮=資產(chǎn)回報(bào)率相對(duì)下降、風(fēng)險(xiǎn)加大；
　　3）導(dǎo)致貿(mào)易盈余以外匯形式留存海外+金融資本流向海外套利=匯率的支撐下降、壓力上升，匯差形成持續(xù)的套利空間，并繼續(xù)惡化實(shí)際有效匯率。
　　如果認(rèn)為2022-2024年，經(jīng)常項(xiàng)下賺順差不賺匯差的“滯留”資金可能回歸，和明顯的資本項(xiàng)下對(duì)中國(guó)資產(chǎn)周期性“拋棄”的資金回歸，過去的壓力可能成為未來的潛力。
　　潛力如何成為現(xiàn)實(shí)？從拉力（Pull）和推力（Push）的角度分析。
　　1）人民幣中間價(jià)態(tài)度的變化與弱美元環(huán)境構(gòu)成了一組Pull/Push；
　　2）內(nèi)外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比的天平正在重新平衡：修復(fù)活躍度與未來展望的中國(guó)權(quán)益（Pull），短期利差縮窄、長(zhǎng)期信用與價(jià)值貯藏功能受到挑戰(zhàn)的美債（Push）——人民幣匯率升值的資產(chǎn)抓手正在形成；
　　3）底層發(fā)展邏輯的轉(zhuǎn)變，反內(nèi)卷、戰(zhàn)通縮、振內(nèi)需是中國(guó)改變的方向，而美國(guó)可能對(duì)于非美資本的態(tài)度和要求在發(fā)生惡化。
　　對(duì)于資產(chǎn)的含義：想象力應(yīng)該更寬一點(diǎn)。
　　1）匯率可能作為領(lǐng)先變量打破今年以來不強(qiáng)不弱的狀態(tài)，開始主動(dòng)升值；
　　2）加速資金回補(bǔ)中國(guó)資產(chǎn)，首先是“滯留”在外的套利資金與拋棄中國(guó)的資本項(xiàng)下資金，然后回歸過往向上趨勢(shì)；
　　3）匯率帶來中國(guó)資產(chǎn)整體的收益增厚，尤其中國(guó)核心資產(chǎn)獲得新的動(dòng)力，港股會(huì)雙擊。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。