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投資要點(diǎn)：
　　固生堂2025年第三季度客戶就診人次總數(shù)約為1,607,000，同比增長約8.2%（環(huán)比增長4.6%），符合我們的預(yù)期。此外，公司于近期宣布收購新加坡大中堂100%股權(quán)，業(yè)務(wù)管線新增14家中醫(yī)門診。
　　國內(nèi)核心城市加強(qiáng)布局。截至2025年6月底，公司共運(yùn)營83家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，覆蓋全國20個(gè)城市及新加坡。2025年上半年，公司完成并購3家醫(yī)療機(jī)構(gòu)（常熟、武漢、無錫），自建4家門店（上海、中山、汕頭、成都），進(jìn)入兩個(gè)新城市（汕頭和成都）。此外，國內(nèi)擴(kuò)張方面，公司自今年7月以來通過并購新增4家分院（深圳天元醫(yī)院、天津河西分院、福州臺(tái)江分院、南京鼓樓分院），進(jìn)一步增加核心城市滲透率。
　　積極拓展海外市場業(yè)務(wù)。海外市場方面，公司自2024年4月以來通過并購進(jìn)入新加坡市場。2025年10月，公司與新加坡綜合數(shù)字醫(yī)療平臺(tái)1doc達(dá)成戰(zhàn)略合作。雙方將共同設(shè)立一家合資公司，其中固生堂持股70%，并負(fù)責(zé)該公司的運(yùn)營管理。該合資公司將在1doc旗下現(xiàn)有診所網(wǎng)絡(luò)內(nèi)劃分獨(dú)立的中醫(yī)診療區(qū)域，并聯(lián)合開展中醫(yī)業(yè)務(wù)。同時(shí)，公司于近期宣布收購新加坡大中堂100%股權(quán)，海外業(yè)務(wù)管線新增14家中醫(yī)診所。
　　中醫(yī)AI業(yè)務(wù)取得積極進(jìn)展。2025年6月，公司上線首款“國醫(yī)AI分身”。截至8月，共10款“國醫(yī)AI分身”已被發(fā)布，涵蓋八大中醫(yī)核心?？祁I(lǐng)域，包括腫瘤科、皮膚科、消化內(nèi)科等。此外，公司也上線了AI健康助理，涵蓋不同的診前和診后場景，進(jìn)一步提升就醫(yī)體驗(yàn)。借助AI技術(shù)，公司有望提升優(yōu)質(zhì)中醫(yī)服務(wù)供給，并緩解高端醫(yī)療資源短缺的問題。
　　維持買入評(píng)級(jí)?？紤]到公司業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，以及AI方面的投入，我們將25年的經(jīng)調(diào)整每股盈利預(yù)測(cè)從2.01元下調(diào)至1.90元，將26年預(yù)測(cè)從2.44元下調(diào)至2.34元，將27年預(yù)測(cè)從2.97元下調(diào)至2.60元。我們將目標(biāo)價(jià)從43.3港幣下調(diào)至41.5港幣，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)36%的上漲空間，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：并購或自建門店進(jìn)展低于預(yù)期；醫(yī)生流失；來自其他中醫(yī)服務(wù)提供商的競爭加劇。