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核心觀點(diǎn)
　　銅陵有色：覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的銅冶煉龍頭企業(yè)。銅陵有色是國(guó)內(nèi)最大的陰極銅生產(chǎn)企業(yè)之一，冶煉產(chǎn)能超過(guò)170萬(wàn)噸，目前已經(jīng)逐漸成為覆蓋“資源—冶煉—加工”全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性銅業(yè)公司。公司銅產(chǎn)品營(yíng)收和毛利貢獻(xiàn)較大，但2024年以來(lái)由于銅礦供給趨緊導(dǎo)致銅冶煉費(fèi)下行，公司銅產(chǎn)品毛利率小幅下降。市場(chǎng)擔(dān)心，公司因其較大的銅冶煉產(chǎn)能是否會(huì)受到銅冶煉費(fèi)持續(xù)下行的影響而對(duì)利潤(rùn)空間造成擠壓。
　　銅產(chǎn)品板塊：銅價(jià)上行確定性增強(qiáng)，冶煉費(fèi)亦存邊際利好預(yù)期，利潤(rùn)彈性有望受益提升
　　行業(yè)層面：邊際角度來(lái)看，26-27年電解銅產(chǎn)量增速或低于銅礦供給增速，銅冶煉費(fèi)或有向上改善空間；新能源、AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)等新興領(lǐng)域需求有望推動(dòng)銅需求量上行，但由于持續(xù)礦端擾動(dòng)、中游冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊俜啪?，全球銅供給-需求過(guò)剩幅度或減緩，中期將支撐銅價(jià)上行。
　　公司層面：資源端：米拉多銅礦二期擴(kuò)產(chǎn)有望提升公司銅精礦自給率，同時(shí)降低銅礦生產(chǎn)成本；冶煉端：綠色智能銅基新材料產(chǎn)業(yè)園一體化項(xiàng)目竣工投產(chǎn)或?qū)U(kuò)張公司冶煉產(chǎn)能，在行業(yè)銅冶煉費(fèi)有望改善、銅價(jià)中期上行的預(yù)期下，公司資源自給率提升有望使得冶煉板塊利潤(rùn)彈性增強(qiáng)。
　　其他板塊：高端銅加工+貴金屬資源，雙輪驅(qū)動(dòng)增益盈利空間。公司錨定高端銅加工市場(chǎng)，子公司銅冠銅箔已于2022年分拆上市，在AI、電子通信行業(yè)快速發(fā)展背景下，高端電子銅箔產(chǎn)品有望迎來(lái)更大應(yīng)用市場(chǎng)。此外，黃金等副產(chǎn)品板塊有望繼續(xù)增益公司利潤(rùn)。美元信用進(jìn)一步惡化的中期邏輯助推下，黃金等貴金屬價(jià)格有望繼續(xù)上行。在米拉多銅礦擴(kuò)產(chǎn)有望提升公司黃金產(chǎn)量情況下，黃金板塊或迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)公司25-27年EPS為0.27、0.38、0.43元。根據(jù)可比公司2026年P(guān)E 16X估值，給予公司6.08元目標(biāo)價(jià)。綜上，首次覆蓋給予公司買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　全球銅礦供給端出現(xiàn)重大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；全球銅冶煉產(chǎn)能超預(yù)期擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；米拉多銅礦擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)條件變化、產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)遺漏影響測(cè)算結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)