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核心觀點(diǎn)
　　樂(lè)舒適專注于非洲等新興市場(chǎng)衛(wèi)生用品行業(yè)，2024年公司嬰兒紙尿褲與衛(wèi)生巾在非洲銷量排名第一，東西非市占率40%- 60%不等。非洲人均GDP約為中國(guó)90年代水平，衛(wèi)品行業(yè)正處于從0到1階段。公司產(chǎn)品契合當(dāng)?shù)叵M(fèi)需求，本地生產(chǎn)降低成本，相對(duì)歐美品牌有約25%-50%的價(jià)格優(yōu)勢(shì)；在渠道端，公司率先且深度下沉，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋核心經(jīng)營(yíng)國(guó)家80%以上本地人口。展望未來(lái)：1）非洲嬰兒紙尿褲及拉拉褲、衛(wèi)生巾滲透率僅約20%、30%，相對(duì)成熟市場(chǎng)的70%-90%、90%左右提升空間廣闊，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)將有力帶動(dòng)滲透率提升；2）在拉美、中亞、南北非等新興市場(chǎng)，公司憑借產(chǎn)品制造和渠道深耕的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步開拓；3）公司背靠森大集團(tuán)，或有快消品相關(guān)資產(chǎn)未來(lái)整合可能。
　　摘要
　　樂(lè)舒適：深耕非洲等新興市場(chǎng)，2024年嬰兒紙尿褲與衛(wèi)生巾在非洲銷量排名第一。樂(lè)舒適是一家專注于非洲、拉美、中亞等新興市場(chǎng)的跨國(guó)衛(wèi)生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾和濕巾等嬰兒及女性衛(wèi)生用品的開發(fā)、制造和銷售。公司業(yè)務(wù)起始于2009年森大集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)分部開展的衛(wèi)生用品貿(mào)易，憑借超過(guò)15年的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，樂(lè)舒適已成為非洲多國(guó)衛(wèi)生用品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文，以2024年銷量計(jì)算，樂(lè)舒適在非洲嬰兒紙尿褲和衛(wèi)生巾市場(chǎng)均排名第一，市場(chǎng)份額分別為20.3%及15.6%。公司在非洲地區(qū)經(jīng)營(yíng)主要在西非和東非，若以進(jìn)入的主要國(guó)家計(jì)算，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)厥姓悸?0%-60%不等。2022-2024年，公司營(yíng)收從3.20億美元增至4.54億美元，CAGR為19.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從1839萬(wàn)美元增至9767萬(wàn)美元（注：調(diào)整項(xiàng)為上市開支），CAGR為130.5%。2025年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)收入2.55億美元/+19.1%。
　　適應(yīng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境的產(chǎn)品及渠道端的深度本地化和先發(fā)布局，構(gòu)建公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。東非、西非發(fā)展程度約相當(dāng)于中國(guó)90年代水平，居民收入水平較低、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不發(fā)達(dá)，公司憑借在產(chǎn)品、渠道端的深度本地化和先發(fā)布局，在與國(guó)際品牌、貿(mào)易品牌、本地品牌的競(jìng)爭(zhēng)中處領(lǐng)先地位。1）產(chǎn)品端：公司密切洞察本地消費(fèi)者偏好，產(chǎn)品符合本地消費(fèi)者需求，憑借本地化制造（公司于2018年在非洲開始建設(shè)生產(chǎn)設(shè)施，截至2025年4月30日，公司在非洲8個(gè)國(guó)家設(shè)有工廠）和全球供應(yīng)鏈體系降低成本（對(duì)于紙尿褲和衛(wèi)生巾東西非大多國(guó)家有20%-35%不等進(jìn)口關(guān)稅），定價(jià)相對(duì)寶潔、金佰利等歐美國(guó)際品牌具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)，根據(jù)我們?cè)诳夏醽嗠娚唐脚_(tái)的抽樣調(diào)查，樂(lè)舒適產(chǎn)品較國(guó)際大牌同類產(chǎn)品片單價(jià)便宜約25%-50%，滿足大多數(shù)西非、東非家庭可負(fù)擔(dān)需求。2）渠道端：類似中國(guó)在90年代時(shí)期，快消品以渠道為王，公司率先占領(lǐng)且深度覆蓋新興市場(chǎng)的流通渠道，銷售網(wǎng)絡(luò)遍及新興市場(chǎng)的30多個(gè)國(guó)家，以經(jīng)銷為主，在12個(gè)國(guó)家成立本地銷售團(tuán)隊(duì)和18個(gè)銷售分支機(jī)構(gòu)（截至2025年4月30日，公司89.9%為本地招聘員工，管理崗位約74.9%由經(jīng)驗(yàn)豐富的本地員工擔(dān)任）并賦能以現(xiàn)代化的管理體系，合作超過(guò)2800家批發(fā)商、經(jīng)銷商、商超和其他零售商，銷售網(wǎng)絡(luò)可以覆蓋核心經(jīng)營(yíng)國(guó)家的80%以上的本地人口。
　　展望未來(lái)：1）在行業(yè)層面，非洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，推動(dòng)衛(wèi)品滲透率提升，行業(yè)預(yù)計(jì)保持較快增長(zhǎng)。依托豐富的自然資源和年輕的人口結(jié)構(gòu)，在工業(yè)化、城市化推動(dòng)下，非洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)突出，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2026年撒哈拉以南非洲的實(shí)際GDP增長(zhǎng)4.1%、4.4%，增速領(lǐng)先全球且呈提速趨勢(shì)。2024年非洲的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場(chǎng)滲透率僅約20%、衛(wèi)生巾市場(chǎng)滲透率約為30%，遠(yuǎn)低于歐洲、北美和中國(guó)市場(chǎng)70%-86%、86%-92%的滲透率水平（弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)習(xí)慣的培育，非洲等新興市場(chǎng)的衛(wèi)品滲透率有很大提升空間。同時(shí)，龐大的人口基數(shù)和較高的生育率也構(gòu)成了非洲等新興市場(chǎng)衛(wèi)品消費(fèi)的基本盤，2024年非洲、拉丁美洲及中亞的出生人口分別為4820萬(wàn)、1010萬(wàn)、200萬(wàn)，分別占2024年全球出生人口的36.5%、7.7%及1.4%，2020-2024年非洲的新生兒數(shù)量CAGR為1.8%，位列全球各洲之首（弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）。展望未來(lái)，受益于滲透率提升和人口增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期內(nèi)，新興市場(chǎng)的衛(wèi)品行業(yè)預(yù)計(jì)仍將保持較快增長(zhǎng)。
　　2）在拉美、中亞、南北非等新興市場(chǎng)，公司憑借產(chǎn)品制造和渠道深耕的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步開拓市場(chǎng)。公司董事長(zhǎng)和管理團(tuán)隊(duì)有豐富的新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，董事長(zhǎng)沈延昌1997年即赴尼日利亞，在新興市場(chǎng)有超過(guò)28年業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，管理團(tuán)隊(duì)中有14位在非洲有超過(guò)10年的工作經(jīng)驗(yàn)。未來(lái)拉美、中亞、南非、北非等新興市場(chǎng)將是公司重點(diǎn)開拓區(qū)域，憑借在產(chǎn)品制造和渠道深耕的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于已進(jìn)入但尚未取得較高市場(chǎng)份額的地區(qū)，公司將繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能、加強(qiáng)渠道建設(shè)和進(jìn)行營(yíng)銷推廣活動(dòng)，獲取更高市場(chǎng)份額，對(duì)于尚未進(jìn)入的新興市場(chǎng)地區(qū)，公司將做好市場(chǎng)調(diào)研，抓住機(jī)遇，復(fù)制前期成功模式，有望實(shí)現(xiàn)突破。
　　3）公司背靠森大集團(tuán)，內(nèi)生外延有望共驅(qū)成長(zhǎng)。公司業(yè)務(wù)起始于2009年森大集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)分部開展的衛(wèi)生用品貿(mào)易，森大